中国国航(601111)2017年年报点评:一次性因素拖累业绩 维持买入
业绩低于预期，口径调整导致4Q收入增幅失真，依然看好，维持“买入” 中国国航公布2017年业绩，营业收入同比增长7.71%至1213.63亿，归母净利润同比增长6.26%至72.40亿，净利率同比下降0.08个百分点至5.97%，低于预期（此前预测年报盈利为97.46亿），我们认为差异主要来自：1）占比6.19%的维修成本增幅达33.47%，高于生产量增幅，也高于历史3年15%的复合增幅，估计额外新增11.5亿；2）资产处置损失、资产减值损失、其他营业外支出分别同比增加1.5亿、3.4亿和1.9亿。此外，口径调整导致四季度收入增幅失真，调整后，四季度主业收入同比依然稳健增长，预计为4%。继续看好行业景气向上，维持公司买入评级。 客运RASK小幅提升0.1%，货运回暖更为亮眼 客座率继续改善，小幅提升0.46个百分点至81.14%，国内国际市场双双增长。单位座公里收入小幅提升0.1%，单位客公里收入同比略下降0.45%，其中国内航线止跌回升，同比增长1.74%，国际航线改善明显，跌幅从去年的11.34%收窄至4.95%。我们认为主要来自热点市场航权时刻紧张导致供给增幅放缓，行业竞争压力减弱。货运业务回暖显着，需求增幅加速1.31个百分点，载运率提升1.78个百分点，货运吨公里收入同比提升14.36%，其中国际提升17.55%，拉高货运收入增幅至23.48%。 贸易战影响有限，政策双轮驱动陆续兑现，龙头公司受益显着 民航局指引夏航季计划航班总量同比增速仅为3.2%，较2017年冬春航季的5.7%的缩窄2.5个百分点。考虑新航季民航局继续严格执行航班管控，额外加班量有限，即使考虑执行率提升，预计夏航季航班量实际增速为7-8%，低于冬航季的10.2%。虽然短期市场对中美贸易战存在担忧，考虑公司北美地区客货运收入占比约9.0%，我们认为影响非常有限。此外，票价放开兑现在即，政策双轮驱动逻辑不破。我们依然看好龙头公司中国国航：1）运力投放最谨慎，航线网络质量最高，2）北京机场时刻受限带来客座率和票价双涨，3）国泰航有望扭亏为盈，货运改革依然值得期待。 下调盈利，调整目标价区间至13.2-14.1元 根据：1）彭博综合指数，预计2018E/19E人民币兑美元分别升值至人民币6.4/6.25元兑1美元（之前预测为人民币6.7/6.5元兑1美元）；2）华泰油气组最新预测，2018E/19E布伦特油价分别为64/66美元/桶（之前预测为62/65美元/桶）；3）公布的2017年业绩，我们将2018/19年盈利预测值分别下调20.2%和22.3%至106.81亿元/167.95亿元，首次引入2020年盈利预测224.95亿元。当前股价对应14.5x2018PE 和1.63x 2018PB。基于公司历史估值倍数，取18x 2018PE和1.9x 2018PB （2018BVPS预测值为6.97元），更新目标价区间至13.2-14.1元人民币。 风险提示：经济低迷，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，疾病、自然灾害等不可抗力。 |
