万华化学(600309)2017年年报点评:盈利历史新高 18年有望实现跨越发展 再上新台阶
公司公告2017 年公司营业收入531.23 亿元（YoY+76.49%），实现归母净利润111.35 亿元（YoY +202.62%），扣非归母净利润107.10 亿元（YoY +191.35%）。其中公司四季度实现收入141.60 亿元（YoY +54.45%，QoQ -2.57%）归母净利润33.23 亿元（YoY+181.88%，QoQ+12.67%），扣非净利润29.63 亿元（YoY+151.93%，QoQ +0.31%），业绩符合申万预期。 公司收入盈利创新高，MDI 维持高负荷。公司化工产品毛利率整体达40.06%，比上年增加8.80%。其中聚氨酯系列收入增长81.72%，毛利率55.41%，同比增加14.79%。销量183 万吨，同比增长25.21%。预计MDI 产品全年销售145 万吨，全年开工率超过80%，归母MDI单吨净利润超过8000 元/吨，预计2017 年MDI 出厂均价在2.2-2.4 万元/吨之间。其中预计17Q4 MDI 销售35 万吨。预计聚醚产品17 年销售40 万吨。石化产品及精细化工品分别销售159 及24 万吨，两者毛利率分别为12.5%和31.5%。同比减少1.72%和5.19%，主要受油价上涨导致成本上升所致。公司2017 年期间费用率8.25%，整体维持较低水平，其中三、四季度管理费用环比增长，主要是人工及研发投入增加所致。公司非经常损益共计4.2 亿元，其中政府补贴9 亿元，同时扣除税费及部分资产减值。在建工程增加22 亿元，系PC二期、TDI 等新增项目逐步建设所致。 2017Q4 业绩环比持稳，18Q1 有望延续高盈利。2017 年Q4 聚合MDI 及纯MDI 平均挂牌价为31200、29800 元/吨，环比2017Q3 聚合MDI 及纯MDI 平均挂牌价25167、26367 元/吨要高，但是万华宁波一期二期装置停车检修。因此尽管MDI 四季度价格较高，但环比业绩增长不明显。同时2018 年1 季度公司聚合MDI（直销）及纯MDI 挂牌价分别为26433、30233 元/吨，同比17 年1 季度聚合MDI（分销）及纯MDI 挂牌价为24333、23700 元/吨仍有大幅上涨，一季度为行业淡季，短期由于中东陶氏产品销往国内、联恒装置投产，重庆BASF 限产季结束有望复产等因素，MDI 价格回调，但长期来看，国内MDI 新增供给仅联恒24 万吨及中东陶氏近20 万吨产能供给，利空出尽，长期看未来几年国内无新增产能，MDI 价格仍有望维持高位。 石化装置平稳运行，产品价格维持较高水平。目前山东丙烯、华东环氧丙烷、华东丁醇、华东丙烯酸、华东丙烯酸丁酯、华东NPG 价格分别为8300、12700、7100、7700、9350、12700 元/吨，仍然维持较高水平。2017 年四季度山东丙烯、华东环氧丙烷、华东丁醇、华东丙烯酸、华东丙烯酸丁酯、华东NPG 均价分别为8192 元/吨、11895 元/吨、6954 元/吨、8279 元/吨、9888 元/吨、14597 元/吨，除NPG 价格回调较多外，其他石化产品均在区间内波动，石化装置仍维持较高的盈利水平。 乙烯项目已完成环评、安评等报告编制，PC 项目已投产，未来TDI、PMMA、MMA 仍有大量新增增量，开启未来新成长。该项目预计总投资约178 亿元，主要装置包括100 万吨/年乙烯裂解装置、40 万吨/年聚氯乙烯（PVC）装置、15 万吨/年环氧乙烷（EO）装置、45 万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）装置、5万吨/年丁二烯装置，以及配套的公用工程和辅助生产设施，该项目目前已完成环评、安评等报告编制工作，项目申请材料已经上报，目前正在等待政府有关部门批准。7 万吨PC 装置已于18 年1 月投产，13 万吨二期预计18 年底建成。2018 年10 月份，30 万吨TDI、8万吨PMMA、5 万吨MMA 有望投产。这些新增产能均为公司未来的利润增长点。 盈利预测及投资评级：MDI 及石化产品价格持续维持高位，18Q1 季度仍维持高盈利，未来乙烯项目及五大事业部成长空间巨大，公司目前正考虑集团博苏及宁波少数股东权益资产整体上市，18 年有望实现跨越发展，再上新台阶。维持"增持"评级，维持盈利预测。暂不考虑集团整体上市，预计2018-2020 年EPS 为4.30、4.88、5.33 元，当前股价对应18-20年PE 为8X、7X、7X。 风险提示：MDI 与石化产业链景气回落；新业务拓展不及预期。 |
