桑德环境(000826)2014年年报点评:成长性白马!
事件： 3 月15 日晚间，桑德环境发布14 年年报：报告期公司实现营业收入43.7 亿元，同比增长63.0%；归属于上市公司股东的净利润8.0 亿元，同比增37.3%，EPS0.96 元，拟每10 股派现金红利1 元。 点评： 收入快速增长，利润增速符合预期。报告期桑德环境实现营业收入43.7 亿元，同比增长63%，主因是固废处理业务收入4.04 亿元，同比增长27.8 倍（运营类业务，主因是14 年公司特许经营项目投建完毕）以及市政EPC 保持50%以上的高增速所致；报告期公司实现权益净利润8 亿元，同比增长37.3%。净利增速低于收入增速的主要原因如下：1）公司综合毛利率34.5%，同比下降0.8pct；2）期间费用率有所上升（特别是管理费用率上升2.1pct，财务费用率上升1.6pct）引致公司营业利润率下降3.8pct（报告期为21.2%）。 我们认为当前时点需重视： 1）股权激励业绩指标，业绩锚是未来投资的轴心。股权激励计划草案拟授予股票期权总数为2200 万份，占公司总股本的2.61%，授予对象为公司总经理胡新灵先生在内的高、中管理层和核心技术（业务）人员。公司股权激励行权条件为14-16 三年归母扣非后净利润增速不低于35%、40.7%、52.6%，CAGR（3）超过43%。我们认为行权条件三年增速加快，大市值龙头公司给定业绩锚，充分证明公司管理层对未来三年持续高增长的信心，对二级市场的预期进行正确引导。我们认为目前市场对于桑德的预期仍处于纠偏过程，我们认为第一须明确桑德的估值洼地，其次是认同高增速的可持续性。我们更倾向于将股权激励行权条件理解成为桑德业绩的硬约束，因此15-16 年的高增速仍可以维持。 2）业务横向+纵向的拓展，实际上是给估值附加向上的期权。基于我们对于垃圾焚烧行业的认识，我们认为由于邻避效应以及从建造转向运营的初期，可能会出现业绩增速的回落以及轻资产转向重资产引致的估值中枢的下降，这也是我们认为行业中期所面临的隐忧（压制估值）。对于桑德环境而言，我们认为其业务横向的拓展（包括水务、垃圾焚烧、废电拆解、汽车拆解、工业固废等）以及纵向的拓展（包括餐厨、环卫、贵金属回收、环保建材等）实际上在业绩和估值上都形成了一个向上的期权，附加了弹性。由于环保行业的属性，外延式并购在本阶段将是行业持续不断的热点，由于桑德体量大，因此单个并购可能不会对股价有特别大的刺激效应，但是我们相信累积效应——由量变到质变的过程。我们强调，投资桑德是能够赚EPS 的钱，且在估值上有期权。 投资建议：维持增持评级。我们预测15、16 年备考的EPS 1.29 元，1.8 元，对应PE 为21、15 倍。我们认为1）公司内生增长动力强劲，垃圾焚烧EPC 阶段高增速仍可持续；2）收购桑德国际，打造水务-固废大平台，未来公司外延并购增加产能或拓展产业链将成为常态；3）股权激励高行权条件，给予投资者明确指引，未来三年CAGR＞43%。作为成长性环保白马，我们维持公司增持评级，建议投资者关注。 风险提示：收购桑德国际终止，垃圾焚烧发电项目订单及进展低于预期。 |
