三棵树(603737)产品渠道优势凸显 行业整合中弯道超车
【2018-07-30】 公司主营装修漆等节能新材料，在建筑材料细分领域极具竞争优势。以价格优势加速工程端市场渗透，规模效应弥补价格差异，零售端高毛利保证盈利与现金流，工程零售齐发力，实现业绩高增长。 支撑评级的要点 涂料行业需求两位数增长，进口替代空间大。近十年来涂料行业保持13%复合增速，其中建筑涂料略高于行业。未来需求主要来自新房市场和重涂市场。目前国内市场集中度偏低，外资品牌占主导，内资品牌增速更大，考虑环保政策趋严，未来内资龙头企业进口替代空间巨大。 专注墙面涂料，工程零售齐发力。公司墙面涂料收入占比从2011年的50%提高至78%，主营业务专注。2011年以来，公司收入年均复合增速24%，其中工程墙面涂料增速53%，毛利率40%左右，为大力拓展业务，成本上涨内部消化，所以近两年毛利率有所回落；家装墙面涂料增速19%，毛利率基本稳定在57%，成本上涨完全转嫁给下游客户。 业务布局发达区域，成长性可期。公司约六成收入来自华东和华南，预计这两个区域需求潜力最大。公司新增产能主要布局在福建、安徽、河北等沿海发达市场，未来产能投放后，产品销售好于其它区域概率大。 产能扩张幅度大，股权激励激发内生动力。根据公司公告的产能计划，将从目前30万吨增加至100万吨左右，资本开支约三四十亿元。目前公司现金扣除短期借款后，基本无负债，加上每年2亿多的经营现金流，能承受较大资本开支。2017年公司进行股权激励，解锁条件为，以2017年度业绩为基数，2018-2020年净利润增长率不低于30%/69%/120%，彰显公司对未来业绩增长的信心与决心。 评级面临的主要风险 原材料价格波动、房地产调控、应收账款回收风险。 估值 预计未来三年归母净利润分别为2.5亿元、3.5亿元和4.4亿元；对应EPS分别为1.92元、2.65元和3.35元。相比同行业估值较低，参考未来利润增速目标市盈率为35倍，给予“买入”评级。 |
