帝王洁具：业绩符合预期，并购协同将发力
投资要点 事件：公司2017 年全年实现营业收入5.34 亿元，同比增长24.85%，归母净利润5452.5 万元，同比增长7.7%。Q4 单季实现营业收入1.7 亿，在去年高基数的情况下，实现15.3%的增长；净利润Q4 下滑8.62%。同时公司拟每10 股派发现金2 元，用资本公积向股东每10 股转增7 股。 营收增长符合预期，盈利能力受成本上涨影响。分产品看，公司卫生洁具产品实现营收4.2 亿元，同比增长24%，亚克力板实现营收1.1 亿元，同比增长28%。其中淋浴房和OEM 陶瓷洁具分别录得64.6%和33.5%的增幅，对总营收占比也增长到了5.7%和7.3%。从区域看，公司正加力推进全国性区域布局，华南地区增幅达到123.3%，华东地区增幅也达到34.6%，占总营收比例达到27.4%。2017 年，公司毛利率29.4%，同比下降2.5pp，主要是受亚克力板成本上涨影响所致，全年亚克力板的毛利率为8.3%，同比下降9pp。公司洁具产品的主要原材料MMA 受原油价格影响较大，随着原材料价格的逐步趋稳，我们预计公司毛利率也将减小波动，逐步趋稳回升。2017 年公司归母净利润增速放缓，主要原因是公司在2017 年实施了限制性股票激励计划导致管理费用增加，如果不考虑该因素影响，公司归母净利润增速接近30%。 渠道扩张+产能拓展+股权激励，全力护航公司高速增长。渠道方面，公司以经销经营模式为主，目前已在全国31 个省市建立了经销网络，签约经销商数量已超800 个。2017 年公司加力推进零售渠道的覆盖布局，填补空白市场，实现各区域的全面增长，公司目前零售门店已逾1000 家，公司计划未来3-5 年超过2000 家，每年新开200-300 家。产能方面，公司年产36 万台（套）亚克力洁具扩建项目已于2017 年底达到预定使用状态，预计增加公司营收3.4 亿元，净利润0.57 亿元。公司于2017 年实施了股权激励计划，覆盖包括公司董事、高级管理人员和中层管理人员共计66 人，业绩考核目标为相对2016 年净利润，2017、2018、2019 年增幅分别达到10%、20%和30%； 并购工装龙头欧神诺已落地，协同优势将逐步体现。2018 年1 月，公司完成对欧神诺99.9%的股权收购，2017-2019 三年欧神诺的业绩承诺分别为1.63 亿、1.92 亿和2.28 亿元。欧神诺目前自有产线2000 万平方米，其位于广西的拥有8 组墙地砖生产线基地正在建设，预计2020 年完全投产，年产量5000 万方，产能大幅扩容。欧神诺是中高端建筑陶瓷市场龙头企业，具有较强的技术研发能力、质量控制体系、品牌影响力和渠道营销能力，公司目前已是碧桂园、万科、恒大等大型房地产开发商的战略合作单位，公司已连续多年蝉联中国房地产开发企业500 强首选供应商。2017 年欧神诺工程销售同比增长40.75%，经销商渠道销售同比增长21.41%，生产制造的规模效应大幅体现。并购欧神诺将丰富公司的产品布局，实现渠道客户共享，大幅增厚业绩。 盈利预测与投资建议。预计帝王洁具2018-2020 年EPS 分别为2.53 元、3.17元、4.12 元，对应PE 分别为20 倍、16 倍和13 倍。参考卫浴瓷砖行业平均估值，给予公司2018 年25 倍PE，目标价63.25 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动以及房地产业出现下行趋势。 |
