万科A：服务房价化的典范，未来地产的巨头
报告导读： 房地产长效机制下，品牌房企更具竞争优势和更高ROE 水平。万科作为行业龙头，品牌溢价已经凸显，利润率已经出现改善，未来三年业绩确定性较强。 投资要点： 更新报告给予“增持”评级：公司在过去两年实现销售大幅增长，由于竣工进度的放缓和结算的滞后，未来三年公司将逐渐释放业绩，业绩确定性较强。预计2017~2019 年业绩增速分别为31%、25%、20%，EPS 为2.50、3.12、3.74 元。PE 参考国际水平15 倍，因此给予目标价格56.10 元。 2017 年的土地改革，地产商业模式切换为建房+运营，估值体系切换为PE+ROE：土地制度改革下，地价涨幅放缓，房企商业模式从融资囤地往开发周转方式转变，只有具有开发能力的品牌房企能够持续经营。房企的盈利模式也从赚取级差地租向赚建房的利润转变，因此地产开始体现制造业属性，核心指标是ROE，估值方式应从NAV 切换到PE 估值。 利润率成为当下最核心指标，万科高于行业水平：万科的周转率和净利率分别为0.33 和9.5%，均高于行业平均水平。公司从2009 年开始由规模速度型向质量效益型转变，从此销售进入稳定增长，穿越行业周期。公司于2014 年确立了未来十年的业务版图为“三好住宅+城市配套服务商”，并创立事业合伙人和项目跟投制度，带动员工加快周转、管控成本，带来ROE 先于行业在2014 年出现向上拐点，2016 年实现19.68%，处于行业领先水平。随着公司品牌溢价渐显，利润率还将进一步提升，带来公司ROE 继续抬升。在行业整合的背景下成为综合实力最强的房企。 催化剂：短期催化剂是公司销售持续高增长，中期催化剂是土地改革持续，地产呈现类制造业，行业进一步整合并提高利润率水平。 风险提示：销售和结算低于预期。 |
