中国国旅：万事俱备，东风已起
■居民消费升级，政策倡导消费回流，合力拓宽免税渠道，免税行业至少仍有 500 亿元增量空间；中国国旅为行业绝对龙头，对应 275 亿元增量免税收入。①居民消费水平提升，中国消费者奢侈品消费能力强劲，但奢侈品消费大量外流，免税店仅分得奢侈品市场 5%份额，世界平均水平约为 13%以上；②政府大力倡导消费回流，已多次出台降税政策，未来可能通过增设免税店、提高免税购物额度、放宽免税品类等措施进一步引导消费回流；③中国 2016 年免税行业总收入约为255 亿元，对标世界平均免税行业渗透率水平，中国免税行业至少还有 500 亿元增量空间，按中国国旅市占率 55%计算，对应 275 亿元增量免税收入。 ■海南政策红利有望持续超预期，三亚海棠湾离岛免税预计高速增长；①海南建省30周年将迎来免税政策红利，海南旅游发展总体规划颁布，免税限额、品类、范围等诸多维度有进一步放宽预期，此外有望在客流量大的高铁站、港口码头增设免税店；②亚特兰蒂斯开业及河心岛购娱一体化商圈建成将形成引流，叠加回头购扩大线上流量，海棠湾店有望持续快增； ■公司保持着高速内生增长和外延扩张，有望迅速抢占行业增量空间①持续获得更多机场免税店经营权：2017 年中国国旅已先后中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段，并收购日上（中国）中标首都机场T2 和 T3 后免税销售规模扩大一倍，免税市场垄断格局已定形成估值溢价，18 年放眼看业绩逐步释放；②香港机场店销售好于预期，预计大概率实现盈利；上海机场 18 年招标，参考北京模式与日上继续合作，分成率预计不会过高；③北京市内免税店政策或将 18 年下半年落地；市内免税店约 40 亿元增量空间，毛利水平较高，有望成为新业绩增长点；④营收规模扩大上游议价能力提升+与日上联合采购+品类结构调整，毛利率持续提升；经测算，我们预计毛利率每提高 1%，有望带来业绩提升 10-12%；国旅免税业务毛利率大约有 12%的向上空间，未来业绩将有大幅提升空间。 ■据北京日报，北京临空国际免税城于 2018 年 1 月 12 日在临空经济核心区正式启动建设，中国国旅参与打造，总投资将达到 120 亿元，预计 2020 年建成：官方预计“主体商业年销售额将达 200 亿元，带动周边产业及消费 500 亿元，远期将达 1000 亿元”，或将带来可观收益；中国已批复十个国家级临空经济区，对标荷兰史基浦机场，九个机场已具备向购物中心转型基础，首都机场示范效应下有望落地更多免税城。 ■投资建议：行业绝对龙头，拥抱确定性增长。看好离岛免税内生增长、毛利提升对业绩的拉动，预计 17-19 年净利 24.8/31.4/38.8 亿元，对应 EPS 为 1.27/1.61/1.99；考虑到公司为免税唯一龙头，给予一定估值溢价 2018 年 PE 为 35 倍，对应 2018 年目标价 56.35 元。 ■风险提示：宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期；与日上上海合作进展低于预期等。 |
