康尼机电：双主业龙头，价值明显低估
事件： 公司近期股价受电子板块整体下跌影响调整较多，我们近期前往公司拜访调研，对公司传统主营业务、龙昕科技的近期经营情况及未来战略规划进行了汇总更新，公司轨交+消费电子双轮驱动，均为细分行业绝对龙头，有明显技术优势，18 年两块主业在手订单充沛，新能源汽车零部件有望恢复16 年情况，18 年6.5亿净利以上对应PE17 倍，考虑配套仅为18.7 倍，属于严重低估，18 年Q1 业绩释放时市场将会认可，维持强烈推荐评级。 调研总结： 1、动车门系统市占率持续提升 锁定标动增长分享国产化红利 2017 年前3 季度公司动车门收入约为1.5 亿，据初步估算，2017 年公司动车门系统交付合计约170 标准列，充分受益于“复兴号”中国标准动车组零部件国产化，公司动车市占率大幅攀升，大幅超预期。2016 年，公司动车外门市占率仅约35%左右，而17 年在“复兴号”动车组中达到了70%以上，未来两年或将进一步提升至80%左右（按订单口径核算）。 公司目前动车组外门在手订单约200 标准列左右（内部统计口径），一般情况下，一般单年招标单年交付占30%左右，按照2018 年铁总设备采购额规划及公司客户反馈，2018 年全年动车招标预计320 标准列，则2018 年动车产品增长较快，且动车外门技术含量高，毛利率较高，动车产品在公司毛利结构中贡献比例将提高。 1 月2 日召开的铁总在工作会议中指出，2020 年“复兴号”保有量将达到900标准列以上，未来三年招标量将至少达到675 标准列，年均招标量将超过2017年的225 标准列。据铁科院专家称，《铁路中长期规划》及“十三五”规划中高铁通车里程及动车采购数量明显偏保守，新建普铁已经有部分直接改制为高速铁路，而且目前高铁客座率70%以上，四纵四横通车路段客座率更是在80 到85%之间，未来高铁将承担更多的客运任务，路网建成之后加密需求也会逐渐释放。标动时代正在到来，公司将继续保持动车门市场的龙头地位，享受行业增长及国产化红利。 2、门系统中占比7 成以上的城轨产品结构优化 盈利能力不断增强 2017 年前三季度门系统中城轨领域占比约70%，安全门收入约1.5 亿，同比增长40%以上；城轨门系统5.3 亿，同比增长8.5%。公司在地铁领域市占率连续多年超过50%。截至2017 年底，公司城轨产品在手订单增长20%，增长超出预期。过去几年间公司的远程监测系统逐渐被客户认可，未来将进一步变成行业标准扩大市场。2018 年该业务板块目标为，在保证收入增长的前提下，同时提升净利润与净利润率，进一步优化产品结构，减少低毛利产品。 “十三五”是城轨建设高峰已是不争事实，虽然“包头事件”及政府清理PPP 态度对城轨建设有一定的影响，但包头叫停事件为国家要求地方政府从实际情况、民生真实需求及财政实力等方面审慎对待城市轨道交通建设，选择合理的轨道交通制式以匹配真实的民生需求，实质是有利于各城市轨道交通建设的健康开展。截至2017 年12 月31 日，中国内地累计有34 个城市建成投运城轨线路5021.7 公里；2017 年新增石家庄、珠海、贵阳、厦门4 个运营城市；新增33 条运营线路，868.9公里运营线路长度，比2016 年新增线路534.8 公里增长62.5%。同时2017H1 时全国在建城轨交通的城市增至53 个，在建线路总规模5636 公里，在建里程基本是存量的里程的一倍，《三年行动计划》2016-2018 年在建的103 个项目也将逐渐到设备端释放的时点，康尼将直接受益。 3、动力集中式动车组上线在即 普铁产品将恢复增长 2017 年干线客车招标仅14 辆，前三季度公司干线客车门收入仅约600 万，同比下降近一半。2018 年设备采购额约为800 亿，客车招标约300 辆，同时启动动力集中式动车组招标30 列。 时速160 公里动力集中式动车组CR200J 将代替目前普速列车25T 成为普速铁路主力车型，公司普速铁路门系统产品市占率多年超过50%以上，且毛利率很高。目前，时速160 公里的动力集中型动车组已经在中国铁道科学研究院国家铁道试验中心开展了相关试验，最早将于2018 年下半年开始第一批招标，总量或将超过原计划的30 列，有可能能达到100 列，而且绝大部分为当年交付，则公司普铁产品2018 年将明显恢复增长，并可带动客车连接器业务恢复增长。 4、塑胶特殊处理技术契合手机发展趋势 龙昕科技业绩增长或超预期龙昕科技是结构件的复杂表面处理，尤其是复合材料化/塑胶的特殊处理的绝对的龙头。目前的手机产品中，塑胶壳金属化表面处理维持高景气度，各家品牌商纷纷采用NCL 工艺（新型聚碳酸酯工艺）。龙昕为国内NCL 工艺最成熟的厂商，占据90%市场份额。目前龙昕在手订单中50%为NCL，成为支撑龙昕科技业绩的重要业务。在即将到来的5G 时代下，由于中低端手机存在技术成熟度、成本因素等限制，NCL 工艺为代表的的塑胶特殊处理壳有望替代金属壳成为主流。 从价值量方面看，公司的塑胶特殊处理（金属化+陶瓷化）要远远高于之前主营的塑胶全制程/表面处理，在未来几年塑胶特殊处理收入占比更是有望升高至40%左右。目前公司在手订单饱满，已排产至2018 年第三季度，订单以确定性较高的旗舰机型为主，净利率将达到18%左右，公司未来业绩或将实现超预期增长（2017-2019 年业绩承诺分别为 2.38 亿元、3.08 亿元、3.88 亿元，年均复合增速为27%）。同时，公司已经从2017 年底开始了初步的产能扩张，预计将于2018年下半年释放，更加彰显了公司对未来订单增长的信心。另外，公司还拥有天线表面处理，电池湿化隔膜等多项有潜力的储备产品，未来成熟后也将为公司业绩锦上添花。 5、新能源汽车零部件有望恢复至16 年盈利水平 传统汽车零部件或有大突破 2017 年是公司新能源汽车零部件业务的转型之年，将产品重心从乘用车转变为商用车，将下游客户从比亚迪、奇瑞等国产厂商转变为上汽、大众、吉利等合资厂商。但2017 年合资厂商自身有供应链准备不足等问题，公司在该块业务的转型期遭遇阵痛面临亏损。2018 年，公司将主要目标定为通过改善技术与产品质量提高市占率，将业绩恢复至2016 年水平（营收2.7 亿，净利1500 万），并希望2019 年能继续实现收入翻倍，未来三年年复合增长率力争达到30-40%。 传统汽车零部件或有大突破。公司的重要子公司南京精密机械有限公司（55.2%）一直以来就对汽车零部件有所布局，在传动系统中的精锻件（齿轮、法拉盘等等）进行了深入的研究和开发，17 年底产品已经突破，正在与日系、德系高端汽车品牌进行合作洽谈，今年或有大突破。 6、双主业绝对龙头 价值严重低估 强烈推荐 公司近期股价受电子板块整体下跌影响调整较多，轨交+消费电子双轮驱动，均为细分行业绝对龙头，有明显技术优势，目前两块主业在手订单充沛，新能源汽车零部件有望恢复2016 年情况，我们预计公司2018 年有望实现6.5 亿以上净利，目前对应18 年PE 仅为17 倍，考虑配套发行对应PE 也仅为18.7 倍，属于严重低估，18 年Q1 业绩释放时市场将会认可，维持强烈推荐评级，强烈提示买入时机。 7、风险提示：轨交招标不及预期、龙昕科技业绩不及预期。 |
