白云山(600332):凉茶行业和公司净利率双拐点+中国伟哥龙头+混改持股高激励
凉茶行业逻辑类似啤酒,集中度够高,费用下降带来净利率拐点. 凉茶市场规模约400亿, 销量增速降至4%低点.加多宝与王老吉行业双寡头市占率 达80%,红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点,逻辑类似啤酒,集中度足够高盈利拐点到 来:(1)无糖和新包装等结构升级;(2)加多宝下滑+控费:加多宝产能扩张带来的折旧吞 噬凉茶利润, 其他业务如昆仑山和澳牧儿童奶均亏损,好声音赞助取消,更换管理层战 略收缩;(3)双寡头格局下,王老吉和加多宝促销改善的边际影响大,行业利润率有大幅 提升空间.两个寡头之间的竞争,我们判断最后的结果大概率会走向合作. 王老吉迎来收入和盈利能力提升的拐点.公司经过混改后广东政府大力支持,我们 判断未来两年王老吉的市占率大幅提升.王老吉17-18收入10%以上增长达到100,110亿 水平,当前净利率对照其他饮料大单品20%的净利率有一倍提升空间,预计17-19年净利 率8%,10%,14%,18年净利11亿,给予25倍PE,市值275亿. 金戈是南药板块最大增长点.根据中国国家统计局数据,中国的勃起障碍患者人数 约1.27亿,患者年轻化趋势明显,潜在市场规模将达到百亿.伟哥终端10亿销售额.放开 专利保护后,金戈首仿16年销售约4亿,终端10亿规模接近伟哥,14-16年复合增长翻倍. 金戈渠道和价格优势明显,毛利率超90%.虽后续仍有仿制药申报,金戈已占据先发 优势.预计18年销售额8亿规模,净利率20%,净利1.6亿,给予30倍PE,对应市值48亿. 中成药受益新版医药目录调整, 大商业,大医疗多品类布局.公司三代雷公藤制剂 与三公仔小儿七星茶首次进入医保目录, 华南地区最大的医药零售网络和医药物流配 送中心, 入股一心堂,成为国内体系最健全的区域龙头.预计18年扣除金戈医药板块整 体净利9亿,20xPE对应市值180亿. 员工持股带来较高安全边际, 定增现金近80亿,其他业务估值低.当前股价权高于 持股价10%, 具有较强安全边际.定增78亿中主要来自广州市政府,国有资源注入预期. 引进的战略投资者云峰(阿里巴巴),将开拓公司医药电商以及互联网医疗业务. 此外公司还有待拆迁土地,未来也将产生收益.目前公司市值扣除定增+拆迁仅值3 25亿. 盈利预测与估值:公司核心看点在凉茶和金戈业务, 分步计算市值:18年凉茶业务 市值约275亿;金戈市值48亿;扣除金戈的医药板块市值约180亿,合计18年总市值约503 亿.对比目前公司市值405亿, 扣除定增+拆迁后仅值325亿,市值还有很大空间,首次覆 盖给予"买入"投资评级. 风险提示:食品安全风险,原料价格风险,国改不达预期. |
