中国铝业(601600)2014年年报点评:黎明前的黑暗 涅槃会有时
业绩下滑，计提大额资产减值准备为主要原因之一：公司2014 年度实现营业收入1417.72 亿元，较上年同期1730.38 亿元减少312.66 亿元，下滑幅度为18.07%；实现营业成本1397.51 亿元，较上年同期1692.91 亿元减少295.40 亿元，下滑幅度为17.45%；实现归属于上市公司股东的净利润为净亏损162.17 亿元，较上年净盈利9.48 亿元相比下降171.65 亿元。公司业绩大幅下滑，出现亏损情况主要是由于三点原因。其一，报告期内电解铝平均价格下滑幅度大于成本下滑幅度；其二，报告期内公司对内部退养及协商解除劳动关系人员计提辞退福利费用；其三，报告期内公司对部分长期资产计提大额资产减值准备。其中，重庆分公司计提资产减值准备33 亿元；中铝宁夏能源硅产业子公司计提资产减值准备14 亿元；部分拟退出的电解铝生产线计提资产减值准备8 亿元，合计共55 亿元。 剥离落后产能，凸显壮士断腕之心：公司于去年年底公告，控股子公司中铝宁能拟在产权交易所公开挂牌出售宁电硅业、宁电光伏材料、宁电硅材料及银星多晶硅四家硅产业子公司的股权。截止2014 年3 月31 日，宁电硅业资产总额为1935.61万元，负债总额为1425.22 万元，所有者权益为510.39 万元；宁电光伏材料资产总额为79158.66 万元，负债总额为75987.93万元，所有者权益为3170.73 万元。宁电硅材料资产总额为68057.71 万元，负债总额为56628.61 万元，所有者权益为11429.10 万元；银星多晶硅资产总额为37167.29 万元，负债总额为59618.29 万元，所有者权益为-22451.00 万元。尽管此次剥离的资产并非中国铝业的核心资产，且负债总额、权益净资产等占比极小，对公司业绩帮助有限。但公司剥离落后产能的举动显示出其努力改变现有经营状况的决心，我们预计将来公司剥离落后产能的措施将会延续，业绩有改善的预期。 电改在即，公司受益最大：有关电力改革的事宜在今年两会期间反复提及，2015 年《政府工作报告》中也提到“不失时机加快价格改革”。电改的核心内容是电价改革。电价改革将有效降低社会用电成本，改善企业的生产用电水平。电改政策即将落地，公司作为电解铝龙头企业将直接受益于电改政策，生产成本将下降，业绩将有明显改善。 未来铝价向好预期强，利好公司业绩改善：三大因素支撑铝价上行。第一，基本面向好，供给端收缩预期强。2014 年中国电解铝产量2780 万吨，净进口20 万吨，消费量2770 万吨，略微过剩30 万吨，过剩量仅占1%。供给端持续收缩，电解铝实际过剩程度低于预期。全球电解铝供应5380 万吨，消费5450 万吨，短缺70 万吨。总体来说，中国过剩低于预期，全球供应面临紧缺；第二，铝价处于成本线附近，反弹在即。根据2014 年10 月数据，全国电解铝平均现金成本接近12000元/吨，完全成本高于14000 元/吨，因此全国大部分铝厂处于亏损状态，行业已见底部。铝价在成本线附近，反弹预期强；第三，下游需求有新看点。随着“铝代钢”、“铝代铜”的逐渐深化以及汽车轻量化和轨道交通用铝带来的巨大下游需求，铝的需求预计有15%的提升。并且，中国处于降息周期，流动性宽松利好基本金属价格上涨。且经济将会经历触底过程，下游需求将有改善预期。 盈利预测：三点逻辑支持公司未来业绩改善，扭亏为盈。第一，剥离落后产能。公司未来有望继续淘汰落后产能，剥离亏损子公司；第二，电改政策实施在即，公司作为电解铝龙头将直接受益成本下降；第三，铝价触底反弹预期强。公司盈利能力将得到改善。预计公司15-17 年EPS 分别为0.15 元、0.17 元和0.19 元，参照同行业云铝股份、闽发铝业、焦作万方滚动PE 为56.80 倍、62.70 倍、38.54 倍。我们给予公司2015 年46 倍PE，目标价为6.90 元。首次给予“增持”评级。 主要风险：铝价大幅波动风险。公司盈利能力持续下滑风险。 |
