【2019-07-05】埃斯顿(002747)效仿日本发那科 能否扛起中国机器人产业大旗？ 最像日本发那科，国产机器人“真龙头”，模式极具稀缺性。公司通过自主研发（持续10%以上研发投入）及并购，掌握机器人核心技术（运控最为重要，以及伺服、机器视觉等），拓展本体及集成，打造全产业链优势。发展模式最像全球机器人龙头发那科，2018 年公司运控及伺服业务、机器人业务均逆势增长超50%（市场增速10%），机器人本体国产份额第一。 得运控者得天下，运控解决方案持续增长可期。收购TRIO 控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案（效率提升30%）是零部件业务增长新亮点，市场超100 亿元，2018 年逆势增长50%，市占率提升1%，前期跟踪客户进入订单收获期，持续增长可期。 以技术为核心，本体市占率持续提升，有望抢下内外资份额。2019H2 到2020 年，国六推行、新能源投产加快及5G 推动市场需求触底回暖，2020-2021 年市场增速回到10-20%区间；行业产能整合出清，公司突围成龙头，有望复制发那科当年市占率提升之路（全球市占率15%），抢占国产（超5%中低端产能出清）及外资份额（库卡超10%份额，呈下滑趋势）。 类似发那科，快速扩张期盈利、应收不佳。2018 年收入增速35.7%，净利润增速8.79%，并购及研发扩张造成管理费用提高1.6pct，应收较高且周转不佳造成短期借款较多、财务费用提高1.3pct，拖累利润。对比发那科快速扩张期，盈利、存货及应收周转基本一致，反应机器人企业快速扩张期正常财务表现。随着市占率提升、规模效应，损益表和资产负债表会相继修复。 损益表和资产负债表有望相继修复。基于业务拆分，预计公司2019-2021 年收入分别为16.07/20.57/26.58 亿元，增速10%/28%/29%；归母净利润分别为1.31/1.91/2.72 亿元，增速30%/45%/43%。利润增速大于收入增速，主要是因为我们认为公司有望自2019 年开始修复损益表（费用率降低，净利率提高），2020 年开始修复资产负债表（应收周转改善），现金流改善。 投资建议 2019-2021 年EPS 为0.16/0.23/0.33 元，对应市盈率56X/39X/27X。基于对标发那科40-50PE 估值阶段，叠加外资偏好、稀缺龙头估值溢价，给予公司2020 年50-60 倍PE，目标价11.45—13.74 元，给予“买入”评级。 风险提示 市场回暖不及预期、技术整合及研发风险、运控解决方案增长不及预期、机器人市占率提升不达预期、应收账款及现金流风险、股份解禁风险 【2019-01-22】耐威科技(300456)民营惯导航电翘楚 打造MEMS国际龙头 军工电子民参军代表，MEMS代工全球龙头，首次覆盖给予"买入"评级，目标价32元。1）公司立足传统导航主业，内生外延并举，布局航空电子及MEMS业务，军工电子平台已逐步成型，我们认为随着"后军改时代"武器装备补偿性采购高峰的到来，以及军民融合深度发展的推进，有望受益于军费执行效率和武器装备信息化程度的提升。2）全资子公司Silex作为全球MEMS代工龙头，将受益于行业高景气发展。3）我们预计公司2018-2020年EPS为0.36/0.64/0.89元，CAGR为57%，结合可比公司估值，给予2019年50倍PE，对应目标价32元，"买入"评级。 军工电子拐点已至，将迎恢复性高增长。1）导航：公司2015年上市以来已完成从基础器件到惯性测量单元再到激光、光纤、MEMS惯导系统的全产业链布局，虽2016-2017年受军改影响有所下滑，但导航新产品及新应用领域的拓展持续进行，随着军改结束和补偿性采购高峰的到来，将呈现加速发展。2）航电：通过内生+外延，多款军用航电产品已批量装备于某些型号航空飞行器、实现快速扩张，未来将持续分享航空子板块的高景气红利。 物联网时代新机遇，打造MEMS代工国际龙头。1）据Yole Development预计，2014-2019年全球MEMS代工业务CAGR将超过20%，全资子公司Silex作为全球MEMS纯代工领域市占率前三的领军企业，技术领先+客户资源优质，未来有望持续快速增长。2）产线升级提供增长基础：瑞典MEMS产线升级已经完成，北京8寸线进展顺利，国际代工线项目将大大提高产能。 国家大基金拟战略加持定增，公司有望持续受益。公司是国家大基金（国家集成电路基金）在MEMS领域的三大战略投资标的之一，同时大基金在定增募投16亿MEMS国内8寸线项目中拟认购不超14亿，公司未来发展将受益于大基金平台的战略支持。 风险提示：1）军品领域订单波动性较大；2）MEMS市场竞争加剧的风险。 【2018-12-25】航新科技(300424)国内机载设备维修与研制龙头 内生研发+海外并购助力业绩腾飞 公司历经24年发展，成长为国内民营航空设备维修与航空设备研制龙头。公司成立于1994年，创始人团队来自哈飞集团，公司从航空设备维修起家并不断扩展，目前主要业务为航空机载设备维修和机载设备与测试设备研制两大板块，拥有中国CAAC、美国FAA、欧洲EASA等多项全球主要适航认证，现已具备40多种民航、30多种军用和通航飞机，包括2500多项机载部附件共24000多个件号的维修能力，航空机载设备维修主业优势明显。 未来十年国内民航机载设备维修市场空间315亿美元，航新科技或将充分受益。航空维修按项目不同可分为航线维修、发动机维修、机体维修和机载设备维修四类，机载设备维修占整机1/4比例；从事机载设备维修的企业主要由机载设备OEM厂家、民航企业投资的维修企业、第三方外包航空维修企业组成，公司属于第三方机载设备维修企业。外包比例80%以上占比最高，公司作为国内第三方机载设备维修龙头，将充分受益民航机队扩大及机龄老化带来的维修市场增量红利。 军用直升机新增需求牵引飞参及HUMS系统配套增长，新型军机信息化水平提升带动ATE成为新业绩增长点。公司航空设备研制包含飞参系统、HUMS监测系统和机载设备自动检测设备（ATE），下游主要应用于国内各型军用直升机。我国与美、俄等国军用直升机领域差距较大，大量新型直升机需求牵引飞参系统和HUMS系统配套放量。公司产品技术实力雄厚，客户覆盖国内各大军用直升机研制及总装主体，未来将持续受益。同时，新型军机信息化水平提升，也将带动ATE自动检测设备需求，公司目前已成功切入并实现交付，ATE设备有望成为公司新业绩高增长点。 海外并购MMRO公司再次拓宽成长赛道，并表后助力业绩水平迈上新台阶。MMRO公司主营业务为航空维修业务（MRO）和航空资产管理业务，其中航空维修业务覆盖全球多个主要区域，获得波音、空客等公司认可，具备多种国际机型维修能力，航空资产管理业务增速明显，公司收购MMRO后，业务赛道有望拓展，业绩水平或将进一步提升。 首次覆盖，给予买入评级。我们分析预计，公司18/19/20年的EPS分别为0.35、0.82、0.90元/股，目前股价（12月24日收盘价）15.35元，对应PE分别为44、19、17倍。选取与航新科技同样以机载设备维修或者研制为主营业务的代表性可比公司进行对比参考，可比公司18/19/20年的PE中位值分别为33、28、24倍，公司估值水平显着低于可比公司估值，考虑到公司新业务持续高增长及国外业务整合等预期，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：民航机队增长不及预期、军机采购不及预期、ATE设备交付进度不及预期等 |
