合兴包装(002228)2017年年报点评:主业提速+PSCP发力 收入业绩提升显着 可转债收购合众创亚
【2018-03-28】 投资要点： 公司公告2017年报：公司17年实现收入63.23亿元，同比增长78.5%，归母净利润1.54亿元，同比增长49.5%（完全符合我们预期+50%），基本每股收益0.13元。扣非净利润1.41亿元，同比增长66.6%。经营现金流净额为-2.75亿元，同比减少-170.3%（主要系纸价上涨从而公司原材料备货，库存量同比增长39.9%，及开具票据到期支付增加所致，预付账款同比增长161.6%）。利润分配预案为向全体股东每10股派现金红利0.50元(含税)。 传统业务扩张+PSCP（包装产业供应链云平台）放量，业务结构不断优化，Q4单季收入进一步提速。公司17年收入增长明显提速，全年实现收入增长78.5%（vs201624.2%），17Q4单季收入20.44亿元（yoy+92.3%）。17年纸箱业务和纸板业务均保持快速增长，其中纸箱实现收入39.85亿元（yoy+55.7%）,纸板实现收入16.56亿元（yoy+115.7%）。纸包装行业洗牌持续加剧：公司受益包装行业洗牌（17年由于供给侧改革导致部分小厂关停），龙头效应凸显，并且仍处于快速成长期，收入增速明显高于下游行业增速。集团化、大客户战略持续推进：随海尔（家电）、联想（消费类电子）、伊利（食品）、京东（电商）、顺丰（物流）等各类客户规模扩张，公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式，配合进行业务扩张。PSCP包装云平台继续发力：公司供应链服务业务实现收入11.36亿元，同比增长397.3%。公司从16年开始对PSCP平台进行线下地推，并启动线上平台搭建工作，"联合包装网"网络运营模块1.0版于2017年中旬正式上线，实现平台合作客户700余家。PSCP利用互联网技术建立资源共享平台、实现跨地域产业集群、提升供需对接精准度、缩短交易流程和周期（存货周转率17年6.5vs16年4.9，营业周期17年130天vs16年158天），有望整合行业产生规模效益，促进包装板块内生增长。 盈利能力：1）外界经营压力虽大，公司集中度提升，抬升话语权。公司17年包装制造板块毛利率16.2%（-1.73pct）。上游箱板纸行业因环保督查、限制废纸进口等因素，价格大幅上涨（17年箱板纸价格同比增长7%，其中年内最高涨幅达38%），对公司盈利构成冲击。得益于行业集中度抬升，公司话语权提升，得以向下游转嫁部分成本压力。公司17Q4单季毛利率13.8%，17Q1/Q2/Q3分别为15.5%/15.4%/14.3%，未来随着公司原材料成本压力影响趋缓，盈利仍具备向上弹性。2）新业务拓展初期，盈利能力偏低。公司17年销售费用2.64亿元（yoy+33.8%），管理费用2.56亿元（yoy+34.6%），由于业务增长导致费用相应提升。创新业务PSCP（供应链云平台）投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低（17年供应链服务毛利率2.8%），未来随着该项业务逐渐成熟，盈利弹性有望逐步体现。 收购东南亚瓦楞纸项目发挥协同效应。公司于16年参与设立产业并购基金，收购国际纸业在中国和东南亚的瓦楞包装箱业务。17年收购项目已实现规范运作，并产生良好的经济效应，公司正在筹划将其纳入上市公司体系中，使得生产基地和客户资源互补，充分发挥协同优势。本次公司公布18年可转债预案，拟发行不超过6亿元用于收购合众创亚包装（亚洲）100%股权，投资总额预计7.18亿元，有望进一步提升核心竞争力。 纸包装行业集中度逐步提升，公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持增持。1）行业集中度提升趋势：在原材料箱版瓦楞纸价格高位震荡，环保压力加大的外部经营压力下，纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。2）公司长期积累，有望受益：长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。借助定增资金到位，公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力（成本为8.96元），实际控制人2016年增持彰显发展信心（成本6.43元），我们维持公司2018年-2019年EPS分别为0.18元、0.24元的盈利预测，新增2020年EPS为0.32元的盈利预测（yoy35%/34%/34%），目前股价（4.02元）对应2018-2020年PE分别为22倍、17倍和13倍，市值47亿元，我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持增持。 |
