上海医药：主业稳健增长，报表质量优秀
事件 上海医药发布2017 年年度报告 公司发布2017 年年报，实现营收1308.47 亿元，同比增长8.35%，归母净利润35.20 亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润28.45 亿元，同比下降2.73%（主要是合营企业经营下滑的影响）。第四季度实现营收318.16 亿元，同比增长5.18%；归母净利润8.32 亿元，同比增长12.56%。公司经营性现金流为26.49亿元，同比增长36.07%，分配方案为拟每10 股派3.8 元。 简评 业绩符合预期，工商业协同实现主业高增长 公司2017 年总体增长稳健，在医药商业政策压力较大的情形下，实现了归母净利润两位数增长。医药工业增长强劲，全年营收增速达到20.71%，创近5 年来新高，主营业务贡献利润14.42 亿元，同比增长16.10%，工业板块对公司整体利润贡献提升至40.97%，预计未来随一致性品种获批、新品种上市，医药工业利润占比仍将进一步提升；医药商业2017 年经营压力较大，药品两票制、取消药品加成、医保控费等政策逐步落地，在收入同比增长6.93%的情况下，实现主营业务贡献利润同比增长15.39%，达到16.12 亿元，因两票制导致的调拨业务收入减少对利润端影响不大。联营合营公司产生的投资收益同比减少，对业绩产生拖累，扣除投资收益和营业外收入， 公司主营业务利润同比增长15.41%。 工业增长强劲，得益于60 个重点品种高增长 2017 年公司医药工业销售收入149.87 亿元，同比增长20.71%，即使扣除公司2016 年收购的Vitaco 营业收入9.74 亿元，工业内生增长仍然达到13.08%，远高于2014-2016 年3.69%、6.49%和5.01%的增速。环比来看，2017 年公司四个季度工业收入增速分别为19.94%、14.20%、22.28%和26.95%，增速在二季度起明显加快。我们认为工业今年强劲增长的主要原因，除两票制后低开转高开影响以外、在于公司建立以市场为导向的销售改革，继续实施实施领域聚焦和重点产品聚焦战略，同时依托公司强大的商业分销网络，推进60 个重点品种销售。2017 年公司60 个重点品种实现销售收入79.79 亿元，同比增长14.42%，重点品种过亿元品种数、销售占比、毛利率等关键指标均稳步提升。 研发持续高投入，研发费用同比增长20.79%，占工业营业收入比例达到5.58%，高于同行业可比公司平均水平。目前正开展70 个品种的一致性评价工作，其中2 个已申报（盐酸氟西汀胶囊、卡托普利）；另有12 个药品在申报临床或生产。未来随着药品一致性评价、新药品种上市，预计医药工业收入仍将保持快速增长。 商业分销受政策影响，营收增速放缓，但利润保持稳定增长；预计康德乐将于2018 年2 月开始并表 2017 年公司医药分销业务实现销售收入1,161.50 亿元，同比增长 6.93%，实现主营业务利润16.12 亿元，同比增长15.39%。净利润增速远高于收入增速的原因，主要是收入端因两票制减少的调拨业务净利率比较低。2017 年Q4 商业分销业务收入同比收入增速进一步放缓至3.86%，我们认为与年末医保控费、部分省份开始执行两票制有关。随着两票制政策执行，医院纯销占比提升，由2016 年末的 60.79%提升为 62.35%。 商业分销网络建设方面，公司抓住政策带来的机遇进一步补充完善。在2017年启动并于2018年完成大手笔并购康德乐中国业务，同时收购四川神宇（现更名上药控股四川有限公司）和徐州医药，实现了对四川、重庆、贵州和天津的业务覆盖突破，分销网络直接覆盖省份从20个拓展到24个，分销收入体量预计2018年将超过1500亿元，巩固国内医药分销行业第二的领先地位。根据公告披露的进展，我们预计康德乐将于2018年2月开始并表。 医药零售不断开拓创新业务 2017年公司医药零售业务实现销售收入56.40 亿元，同比增长9.44%，毛利率和扣除两项费用后的营业利润率分别为16.36%和1.58%，同比上升0.84和0.13个百分点，经营持续向好。 零售业务上公司着力于向三个方向发展：1）助力分级诊疗进入社区零售。积极参与上海社区综改处方延伸项目，目前已覆盖上海市146家社区医院及卫生服务中心，这有利于强化公司客户联系；2）开展处方药新零售业务。以上药云健康为发展处方药新零售"互联网+"业务平台，并进入电子处方业务，目前已实现对接各级医疗机构214家，处理超200万张电子处方。3）发展DTP门店。并购康德乐中国业务后，门店总数超70家，进一步确立了公司国内最大新特药DTP服务网络地位，未来在进口药品代理引进上更具优势。 报表质量优秀，外延扩张动力强 公司核心财务指标均保持良好。截止2017年12月31日，公司资产负债率为57.95%，考虑到2018年1月26日公司完成31.26亿港币融资，预计公司资产负债率将继续有所下降，位于行业中低水平，有进一步扩张的空间；应收账款周转天数扭转前三季度上升趋势，第四季度开始明显下降至80.71天，与2016年年末相比基本持平；公司经营性现金流为26.49亿元，同比增长36.07%，一方面是由于医院端回款周期保持稳定，另一方面医药工业为公司提供了不断增长的现金流。 公司在新管理层上任后，持续开拓，在主营业务稳健增长同时，寻求外延扩张发展。商业方面对国内现有医药分销网络不断补齐补全，工业方面致力于并购海外优秀工业资产，公司优秀的财务能力是外延扩张的重要保障。 盈利预测及投资评级 上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，受益于药品两票制政策落地和药品一致性评价政策，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。由于康德乐经审计的财务数据暂未公布，我们暂不考虑康德乐中国并表，预计2018-2020年归母净利润分别为40.33亿、46.66亿和53.83亿，同比增长14.5%、15.7%和15.4%，对应每股收益为1.42、1.64和1.89元，维持买入评级，给予2018年22倍PE，对应目标价为31.24元。 风险提示: 康德乐中国区业务整合进度低于预期； 核心品种一致性评价进度慢于预期； 外延并购标的业绩不达预期。 |
