农业银行：存款优势带动息差回升，资产质量持续改善
投资要点 四季度盈利能力全面提升，负债成本优势带动净息差持续回升。利润增长逐季提速。17 年实现归母净利润 1929.62 亿，同比增长 4.9%，其中 Q4 单季度同比增长 10.68%，增速较 Q3 大幅提升 5.79pc；拨备前利润增速为 7.8%，Q4 单季同比增速高达 16.9%，核心盈利能力大幅改善。收入端：利息净收入稳步增长，手续费收入继续下滑。营业收入同比增长 6.1%，其中 Q4 单季度同比增长 7.3%，较 Q3 提升 2.83pc。全年来看，规模增长及净息差回升驱动利息净收入同比增长 11%。手续费及佣金净收入同比下降 19.8%，其中，银行卡和电子银行业务收入同比增长 12.9%和 46.1%，预计 18 年代理财政部委托资产处置业务基数效应带来的负面拖累消失后，中收有望企稳回升。成本优势带动 Q4 净息差大幅提升。17 年农行净息差 2.28%，较上半年提升4bps。期初期末余额口径测算，Q4 单季度净息差环比提升 6bps，其中贷款利率较上半年提升 3bps 至 4.26%，存款成本反而下降 2bps 至 1.34%，主要由于低成本负债来源稳定、活期存款占比上升至 58.3%；叠加之前期付息率较高的部分定期存款到期后重定价的影响，定期存款成本下降，驱动净息差进一步回升。 贷款向零售倾斜，投资端增配债券，活期存款占比提升。资产端：贷款向零售端倾斜，同业资产规模稳定，债券投资大幅增加。17 年末总资产规模为21.05 万亿，较 9 月末增长 0.62%。其中贷款新投放 760 亿。结构上来看，Q4 个人贷款投放新增 1529 亿，占比较 9 月末提升 1.96pc 至 37.31%；投资端增配债券。从投资类资产明细来看，17 年，农行投资类资产（债券+应收款项类投资）增加 8211 亿；其中增配 5600 亿政府债券，937 亿的金融机构债券和 787 亿的公共实体及准政府债券。负债端：四季度存款（时点数据）有所下降，但活期存款增加 900 亿左右。17 年末存款总额约为 16.19 万亿，较 9 月末下降 1759 亿，其中定期存款下降约 3280 亿，或由于部分高成本定期存款到期。活期存款新增约 900 亿，占比提升 1.17pc 至 58.28%，低成本负债规模来源稳定。同业负债四季度净增加 2644 亿，占比提升 1.31pc 至 8%，但仍处于较低水平。 核销处置力度加大促进资产质量改善，拨备覆盖率提升至 200%以上。不良余额与占比连续三个季度双降，主因核销力度持续加大。17 年末不良率为1.81%，较 9 月末下降 0.16pc；不良余额为 1940.32 亿，相比 9 月末下降 158亿；主要由于核销力度加大，17 年核销金额共计 943 亿，较 16 年多核销 115亿。其中，县域不良贷款率为 2.17%，较 9 月末大幅下降 0.45pc。关注类贷款占比较 6 月末下降 0.35pc 至 3.27%。逾期及逾期 90 天以上贷款占比分别为 2.1%/1.3%，较 6 月末分别下降 0.52pc/0.62pc。拨备覆盖率继续领跑国有大行，满足 7 号文“最优档”。资产质量指标显著向好的情况下，拨备覆盖率较 9 月末继续提升 14.08pc 至 208.4%。根据银监会 7 号文三个指标测算，农行“不良/逾期 90 天以上贷款占比”约为 146%，“核销及转出/加回核销及转出的新增不良贷款”约为 164%、资本充足率为 13.74%（此前受制于此项指标），各项指标均满足“最优档”。 盈利预测与投资评级：农业银行业绩稳定增长，息差回升、负债优势显著，盈利能力增强。核销处置力度加大，不良贷款余额与不良率连续三个季度净减少，资产质量指标全线向好。拨备覆盖率领跑国有大行，定增若完成可补充核心一级资本，为未来发展打开空间。预计 18/19/20 年其归母净利润分别为 2078.43/2283.14 /2535.57 亿，BVPS 为 4.78/5.48 /6.26 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期。 |
