金禾实业：新项目落地提升可持续增长预期
投资要点 签订循环经济产业园项目，未来4 年内将陆续新上12 个项目。公司11 月24日公告《与定远县人民政府签订循环经济产业园项目框架协议的公告》，计划在定远县盐化工业园内分两期共计投资约22.5 亿元人民币建设循环经济产业园：一期计划建设1）年产1.5 万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的75t/h 次高温次高压锅炉项目；2）利用盐化工氯气为原料，新上年产5000吨高效食品添加剂甲乙基麦芽酚项目；3）以氯气为原料，新上年产8 万吨氯化亚砜项目；4）以氯气为原料，新上高效消毒剂项目；5）配套新上3000t/d的污水处理厂项目；一期计划投资8-10 亿元，计划工期24 个月。二期计划建设1）以木薯为原料，新上年产10 万吨工业酒精项目；2）新上年产4 万吨谷元粉、4 万吨面粉，溶液用于制酒精综合利用项目；3）以酒精为原料，年产3 万吨乙醛项目；4）以乙醛为原料，年产2 万吨巴豆醛项目；5）年产3 万吨双乙烯酮项目；6）年产3 万吨高效食品防腐剂山梨酸钾项目；7）以硫磺为原料，开发系列化工产品项目；二期计划投资10-12 亿元，并计划于2020 年6 月前开工建设，工期24 个月内。 新项目建设与投产增强公司未来可持续增长潜力。我们认为此次新项目建设将在三个方面体现收益：1）实现化工产品产业链垂直一体化整合，进一步丰富和完善公司产品线，增强对上游原料成本及下游产品售价的控制能力，提高公司盈利能力；2）进一步发挥循环经济优势，实现能源、环保等资源最大化有效利用，强化公司成本优势；3）开发高效消毒剂、防腐剂等新产品，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关产业的拓展，我们认为公司凭借技术和成本优势，有望在新领域中实现较快成长。 控股股东承诺不减持可转债，体现对公司未来发展的信心。公司于2017 年11 月1 日公开发行了600 万张可转换公司债券，上市时间为2017 年11 月27 日。该可转债的期限为自发行之日起六年，即自2017 年11 月1 日至2023年11 月1 日；转股期自可转债发行结束之日起满9 个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即2018 年8 月7 日至2023 年11 月1 日止，初始转股价格为23.92 元/股。公司控股股东金瑞集团参与了本次可转债的优先配售，截止目前持有的可转债占此次发行总量的44.25%。11 月24 日公司公告金瑞集团承诺不减持公司可转债，体现了控股股东对公司未来发展前景的信心及市场价值的认可，有利于维护公司业务及公司价值的持续、稳定、健康发展。 安赛蜜和三氯蔗糖将是公司未来两年重要利润增长点。1）我们预计安赛蜜今年有望实现同比超20%收入增长（其中量、价预计各增长约10%）。展望未来，一方面，公司安赛蜜销售中有部分直销年单（合同价格较市场价有一定滞后），预计安赛蜜涨价效应在2018年将继续体现，另一方面，随着公司市占率提升，定价权进一步提高，因此我们认为安赛蜜后续仍有较大提价空间。2）我们认为三氯蔗糖作为第五代新型甜味剂，符合消费升级趋势，公司拥有技术和成本优势，年产1500吨项目于17年5月中旬达到满产状态，后续有望通过抢占市场成为行业龙头，复制在安赛蜜领域的成功经验。 成本和技术优势突出，长期成长可期。随着全球肥胖问题的日益严重以及消费者对于健康关注度的提升，食品饮料低糖、低热化已成为一种重要趋势，在这种趋势的推动下，食用安全、口味良好、不产生热量的部分高倍甜味剂（三氯蔗糖、安赛蜜）的市场需求空间被打开，公司将最为受益。此外，我们认为公司最核心的竞争优势是成本和技术，这使得公司在做好现有业务的基础上，具备开拓新产品、新业务的能力，我们判断未来公司有望发展成为多个领域的龙头，长期成长可期。公司在半年报中也明确提出"对外调研和布局新产品、新产能，对内增强科研实力，进一步巩固细分行业的领先地位，拓展新产品，以期形成一家依托生物和化学技术，为食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及高端制造等领域客户持续提供高性价比服务的，在细分领域具有龙头地位的综合性技术企业"。 盈利预测与投资建议。由于定远县新项目投产节奏仍存在一定不确定性，基于谨慎性原则我们暂不调整公司2018-2019年盈利预测，待公司公告项目具体规划后再调整。我们预计公司17-19年EPS分别为1.62/1.71/2.11元。2017-2019年扣非后归母净利润分别为8.1/9.2/11.5亿元，增速分别为77%/13%/24%。基于现有盈利预测，公司2016-2019年扣非净利润复合增速35.7%，考虑到新项目建设与投产有利于公司进一步降低周期性、提升盈利能力、增强未来可持续增长能力，因此我们提高18年扣非后归母净利润对应估值至20xPE，PEG为0.56，对应目标价32.62元，买入评级。 主要不确定因素。原材料价格大幅波动、市场竞争环境变化。 |
