贝因美(002570)短期业绩仍然承压 关注基本面拐点
预测1H15 收入/业绩同比下降16%/38% 我们预计贝因美1H15 基本面仍然承压，收入预计下滑15.6%，主因行业需求疲软及公司渠道调整效果尚未显现。业绩预计下滑37.6%，下滑幅度在公司一季报给出的0%到-50%之内，符合预期。 关注要点 短期业绩仍然承压，关注基本面拐点。我们预计婴幼儿奶粉行业增速在4%左右的低个位数水平，行业内企业呈现挤压式增长。贝因美作为以商超渠道为主的国产奶粉代表，同时面对外资品牌和母婴/电商渠道的竞争，收入与利润的压力均较大，预计1H15 难见明显好转。我们了解到目前贝因美渠道库存已维持在一个月左右的正常水平，随着公司新品绿爱+的推广、爱+和冠军宝贝销售的恢复，下半年收入增速有望企稳回升。此外，14 年下半年公司为清理渠道库存，买赠及促销力度较大，对毛利率造成了负面影响，预计15 年下半年有望改善。公司14 年净利润率仅1.4%，显著低于行业10%左右的合理水平，业绩具备较大弹性与改善空间。 员工持股助力利益统一，有望并购进军婴幼儿食品。我们认为待员工持股计划落实之后，企业、员工和投资人的利益将得到进一步统一。同时公司长期上定位于0~6 岁婴幼儿食品提供商，目前已推出儿童奶、小馒头、肉酥等儿童辅食产品，未来有望通过自主研发或并购进一步介入。公司已经拥有全国化的销售渠道，近期与恒天然的战略合作、子公司认购中法并购基金等动作有助于为公司未来的外延式扩张储备优质的项目资源。 估值与建议 目前公司股价已与恒天然18 元/股的要约收购价格形成12%的倒挂。我们调整2015/16 年收入-5.2%/-6.8%至55.85/64.06 亿元，归属母公司所有者净利润-25.1%/-20.1%至3.11/5.89 亿元，合EPS 0.30/0.58 元，依据可比公司估值并考虑公司业绩弹性，调整16 年目标价-8.6%至23.05 元，维持中性评级。 风险 婴幼儿配方奶粉行业景气度下滑/竞争加剧、运营体系调整进度低于预期、食品安全事件。 |
