贵州茅台(600519)2018年业绩和2019年指引符合预期 结构性改革启动
【2019-01-04】 贵州茅台1月1日公布了2018年生产经营状况预告： 2018年实现总营收/净利润人民币750亿/340亿元，同比增长23%/25%，符合我们的预期。公司表示2019年计划安排营业总收入同比增长14%，基本符合我们的预期。此外，据微酒12月28日报道，贵州茅台在12月28-29日的年度全国经销商联谊会上宣布了2019年新政策。我们认为新政意味着茅台开始对销售渠道进行结构性改革。我们的分析和评论如下： 投放量指引应有助于缓解投资者对供应的担忧 公司并未公布2018年茅台酒销量，我们估计为3.1万吨，同比增长5%。在经销商会议上，管理层宣布2019年将对茅台酒按3.1万吨左右的总量投放。这一目标略低于我们3.2万吨的2019年预测，但我们认为公司指引将在很大程度上缓解投资者对于供应紧张的担忧。从管理层过去三年的过往表现来看，实际投放量较当年最初计划高出10-15%。因此，我们认为我们3.2万吨的2019年销量预测有望成为现实，隐含的增速为个位数低端（尽管2014年产量增长停滞以及2015年产量同比下降17%导致投放量受限）。 结构性渠道改革启动 年度经销商大会的亮点是，公司宣布进一步理顺和完善营销体系，我们认为这意味着公司开始对其现有销售渠道体系进行结构性改革。 首先，在2019年3.1万吨计划投放量中，经销合同总量仅为1.7万吨。管理层解释称，1.7万吨的经销合同总量是以现有合规经销商2017年计划量为基础确定的。 值得关注的是，2017年公司最初的年度投放量计划为2.68万吨。若剔除出口计划和直销等其他渠道，2017年计划经销合同总量约为2.2万-2.3万吨，隐含的2019年经销合同总量降幅将约为5,000-6,000吨。管理层表示，有100余家经销商因违反经销条款或不合规而被取消资格。我们认为这是经销合同总量下降的主要原因。 其次，管理层表示今后不会再有对经销商环节的计划追加，将不再新增经销商和专卖店。 第三，管理层表示剩余投放量的流向主要包括四个直销渠道：1) 扩大各省自营专卖店直销渠道的投放，尤其是在贵州省；2) 与大型商超直接合作；3) 与知名电商直接合作；4) 增加机场和高铁站经销店的投放。 最后，管理层还表示适度调增附加值高的产品计划。我们认为这些较高端的产品主要包括精品茅台、茅台年份酒和生肖茅台。 盈利能力更强，波动性和风险下降 基于管理层在经销商大会上的讲话，我们认为公司已开始对当前经销商主导的销售体系进行结构性改革，这是公司首次采取此类举措，并将在多个方面对公司产生积极影响： 1) 直接提升公司盈利能力。随着直销模式下的销售占比上升（我们估算2019年将超过35%，而2018年仅为6-8%）、同时产品均价大幅提高，公司将能够从整个价值链上获取更多利润（但具体取决于公司为直销渠道设定的价格）。 2) 减少潜在的腐败问题。目前公司已决定冻结经销商数量和经销商配额，因此尽管当前经销商毛利率较高（为45%，历史均值为28%），寻租现象（即通过不正当渠道获取新经销商资格）有望减少，我们认为运营风险也将随之减弱。 3) 加强价格控制。2017-18年贵州茅台一直致力于控制零售价和一批价涨幅，但定价能力尚未完全恢复。部分原因在于，投放量大多分配给了2800多家经销商，公司对于这些经销商向终端客户和其他经销商的价格没有直接控制权。若新政策很快全面实施，我们估算经销商销量与总销量之比将从2018年的85%以上降至2019年的约55%。因此，公司的定价能力应可完全恢复。我们预计零售价和一批价的波动性将下降，同时也将降低贵州茅台面临的经营风险和市场风险。 公司表示2019年不提价，并不意外 管理层重申，考虑到政治敏感性并为了保持价格承受能力，2019年乃至今后一段时间不会涨价。这与我们的预期相符。我们目前假设，即便2019年不提价，销售均价也将上升8%，得益于产品结构升级和直销相对于经销而言占比上升。我们认为这一预测可能较为保守，因为面向直销渠道的出厂价可能会大幅高于经销商价格（大部分直销基于出厂价，更接近零售价或一批价）。 盈利预测和风险 总体而言，我们认为结构性改革对于公司长期发展十分有利。我们维持对贵州茅台的买入评级（位于强力买入名单），我们的盈利预测未作调整。我们的12个月目标价格仍为人民币708元，基于2021年预期退出市盈率22倍并以10%的行业股权成本贴现计算得出。 主要风险：宏观经济进一步放缓、政府控价、反腐政策。 |
