七匹狼：基本面改善持续，全年实现业绩高增长
中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力，老模式遗留的问题正逐步消化。公司作为闽派龙头，于16Q4 开始业绩出现弱复苏，且订货会及同店均有不同程度的增长。17 年公司收入及归母净利润分别增长16.87%和17.8%（扣非净利润增长30.11%），其中，Q4 在基数提升背景下，受冷冬天气刺激，线下复苏趋势持续叠加电商快速增长，拉动Q4 收入及净利润增速提升。另外，公司收购Karl Lagerfeld China 业务，正式涉足国际轻奢领域，有助于将海外轻奢运营经验应用于“狼图腾”的孵化中。未来若“狼图腾”品牌单店运营能力培育成功，将为公司开启新的发展征程。当前公司市值66 亿，对应18PE18X，虽然估值相对合理，但股价下行风险相对可控，且现金充裕，可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会。 Q4 复苏趋势延续，推动全年业绩增速快速提升。17 年七匹狼收入同比增长16.87%至30.8 亿元，营业利润同比增长30.52%至3.9 亿元，归母净利润同比增长17.8%至3.2 亿元，实现每股收益0.42 元，分配预案：每10 股派发现金1 元（含税）。分季度来看，Q4 受冷冬天气催化，在线下业务复苏以及电商业务加速增长拉动，收入同比增长21.21%，增长表现优于前三季度，营业利润和归母净利润同比分别增长23.76%和23.81%。 线下精细化整合持续，店效复苏拉动线下收入回暖，线上业务依然保持强劲。历经5 年调整，公司线下直营端同店自16Q4 开始持续复苏，同店保持大个位数增长，而加盟端由于调整较早，15 年公司对渠道库存进行回收，目前库存问题基本解决，且在订货会在增加有条件退货的情况下，17 秋冬和18 春夏订货会均有所增长，预计加盟端单店销售情况优于直营端。分渠道来看：线上业务表现依然强劲，2017 年实现收入约13 亿元，同比增长超过30%，占比提升至40%以上。线下业务逐渐复苏：2017 年线下业务在加盟持续关店的情况下，实现收入约17 亿元，逆转16 年下降趋势，同比实现个位数增长。分产品来看：2017 年主营服装业务实现营收29.98 亿元，同比增长17.4%，其中针织类产品收入约11.2 亿元,若刨除针织产品收入，传统服装业务仍实现7.85%的增速。整体而言，公司库存及渠道调整基本完毕，18 年有望轻装上阵。 产品结构调整影响毛利率下降，但其间费用率降低拉动净利率小幅提升。随着毛利率较低的针纺业务占比提升影响，公司全年毛利率同比下滑3.27PCT，降至40.66%；但同期费用方面管控严格，销售费用率、管理费用率及财务费用率同比减少2.8PCT/0.5PCT/0.2PCT，公司净利率同比小幅度上升0.61PCT至11.1%。 库存维持稳定周转天数大幅下降，代理商授信提货未结款较多至应收账款大幅度上升，但经营性现金流相对健康。2017 年末存货8.6 亿元同比下降4.2%，库存周转天数下降约38 天至173 天；应收账款方面，受代理商授信提货未结款较多影响至全年应收账款同比增加68.23%至2.9 亿元。现金流相对健康，年末经营性现金流同比增长10.41%至6.5 亿元。 2018 年零售转型稳步推进，“实业+投资”战略打破外延界限打造时尚集团。2018 年公司将继续贯彻“批发转零售”战略，注重 “品牌力”、“产品力”和“渠道力”的提升。目前公司已经根据不同客群定位，通过延续七匹狼“中端价位”的产品基础上，新增开拓了时尚品牌“狼图腾系列”以及基础平价款“EFC 优厂速购系列”，形成了覆盖中端和平价的全价格带产品（其中，“狼图腾”倍率5-6X，“七匹狼”4.5X、“EFC 优厂速购”3-3.5X）。同时通过外延并购的方式投资了Karl Lagerfeld 项目为差异化定位品牌矩阵补全了高端轻奢产品，进一步增厚公司业绩的同时，对狼图腾品牌孵化具有一定的借鉴意义。 1）狼图腾系列：为改变消费者眼中同质化的产品形象，公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华，将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中，开发了“狼图腾”系列服装，针对个性化潮流生活态度人群，聚焦T 恤、卫衣，裤子等核心品类，16 年成为当季爆款。公司16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队，由于目前SKU 数量较少，狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖，17 年仍以孵化SKU 数量为主，现在上海开设两家门店。 2）平价产品：为把握“平价消费”这一市场大趋势，公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上，新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列，形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主，但随着公司库存逐渐消化完毕，未来将开始生产新品，而定位仍然是平价。 3）轻奢系列：在消费升级大背景下，国内高端市场发展前景良好，公司通过投资Karl Lagerfeld 项目，参与时尚界最强IP 之一，涉足国际轻奢服装品牌，一方面有助于公司补全高端轻奢产品的短板，另一方面对孵化狼图腾品牌具有一定的借鉴意义。 2018 年公司将继续围绕“实业+投资”的核心战略，专注于服饰相关的时尚、消费领域寻找优质标的，打破外延限制，参与到新的商业模式和业态当中，打造七匹狼时尚集团，全年有望实现“内生+外延”的快速增长。 盈利预测与投资建议。结合年报情况，考虑到合并KLGC 80.10%股权，我们预计18-20 年的EPS 分别为0.49 元、0.57 元、0.66 元，对应18PE18X，虽然估值相对合理，但股价下行风险相对可控。考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且15 年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分，随着库存逐步降低，存在冲回的可能性，且现金充裕；另外收购Karl Lagerfeld 有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌，可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：市场低迷抑制消费需求；打造时尚消费集团进度不及预期。 |
