华润三九：业绩稳健，内生外延双轮驱动
业绩略低于预期 3 月14 日公司发布2017 年报，实现收入111.2 亿元（+23.8% yoy），归母净利润13.0 亿元（+8.7% yoy），扣非归母净利润11.2 亿元（+5.1% yoy），业绩增长略低于我们的预期，主要因为销售费用投入略高于我们的预期。考虑到费用投入加大，我们调整18/19/20 年EPS 至1.52/1.70/1.87 元（下调6%/6%/6%），参考可比公司与历史估值，给予18 年PE 估值18-20 倍，下调目标价至27.38-30.43 元，维持“增持”评级。 非处方药：稳健增长，关注一季度流感疫情 报告期内自我诊疗板块实现收入54.3 亿元（+15.8%），毛利率58.7%（+0.13pct），其中销售规模最大的感冒品类实现良好增长，重点培育的儿科品类录得快速增长，皮肤品类、胃药品类销售较为平稳。公司2017 年初将OTC 业务拆分为三条业务线，包括品牌OTC 业务部（感冒、胃肠、皮肤等999 系列）、OTX 业务部（儿科、妇科、骨科、肝胆）与大健康事业部（保健食品、食品、药妆等），以更好地满足消费者的健康需求。考虑到1）山东圣海2018 全年并表与2）流感疫情催化感冒类与儿科类一季度收入，我们预计OTC 业务2018 年有望提速，预计收入增速超15%。 处方药：收入体量接近OTC 业务，内部结构持续优化 报告期内处方药板块实现收入51.7 亿元（+36.3%），毛利率75.9%（+3.3pct），其中1）中药处方药继续分化，注射剂销量有所下滑（但营收占比已降至一成以下），口服品种增长提速，同时新并购的品种（血塞通软胶囊、益血生胶囊）提供增量；2）抗感染业务方面，注射品种新泰林受高开影响收入提速（九新子公司收入同比增长超40%），口服品种增长平稳；3）配方颗粒维持快速增长，主因与重点医院加强合作与智能中药房的推广，以及部分地区适度增加代理模式比例。考虑到1）转高开陆续结束；2）配方颗粒政策尚不明朗，我们预计处方药业务2018 年收入增速在10-15%。 并购仍是公司的重要成长方式 外延并购一直是公司的成长方式之一，也明确列入“十三五”规划。目前公司已形成规范的标的筛选机制，计划在 OTC 领域引入拥有品牌基础、符合消费升级的标的，在处方药领域布局心脑血管、抗肿瘤等与现有业务产生协同效应的产品。近两年医药行业监管环境不断趋严，不确定性增加，许多质地良好的制药企业选择投靠避险，而公司将抓住这一机遇，不断扩充产品线、完善产品布局。 维持“增持”评级 考虑到费用投入加大，我们调整盈利预测，预计公司18/19/20 年归母净利润14.9/16.6/18.3 亿元（下调6%/6%/6%），对应EPS分别为1.52/1.70/1.87元，同比增长14%/12%/10%。参考可比公司与历史估值，给予18 年合理PE 估值18-20 倍，下调目标价至27.38-30.43 元，维持公司“增持”评级。 风险提示：并购整合效果不达预期，配方颗粒市场竞争加剧。 |
