杉杉股份：原材料涨价顺利传导，正极带动业绩大幅增长
投资要点： 正极材料发力带动业绩大幅增长。公司预告2017 年净利润8.5-9.5亿元，同比增长158%-188%；扣非净利润4.16-4.66 亿元，同比增长62-82%。正极子公司杉杉能源前三季度实现净利润4.82 亿元，同比增加 227%；预计全年出货量在2 万吨以上，有望实现约6 亿元的净利润，贡献归母净利润约5 亿元。公司盈利提升一方面得益于原材料价格上涨的顺利传导，另一方面公司出色的成本控制以及低价原料库存升值带来的联动效应。与此同时，业绩增厚受到投资收益大幅增长影响，2017 年下半年公司出售宁波银行股票2.869 万股，获得投资收益4.66 亿元（税前）；另外上半年投资收益1.23 亿元，主要包括宁波银行分红0.53 亿元以及稠州银行长期股权投资0.56 亿元。预计全年投资收益约5 亿元，同比增长130%以上。 正极材料励精图治，远期规划再建10 万吨产能。公司2017 年初正极产能3.3 万吨（包含5000 吨前驱体），宁乡项目投产后，2018 年初公司产能将达到4.3 万吨。另外，现有在建7200 吨高镍产能，预计2018 年上半年陆续投产。公司近期公告将加大正极投资规划，子公司杉杉能源计划固定资产投资50 亿元以上，于2025 年底前分期完成10 万吨正极材料项目。其中一期项目设计产能2 万吨，计划于2020 年底前完成；一期第一阶段设计产能1 万吨，计划于2018 年底前建成并试产。公司在产能规划上尽显正极龙头姿态，未来公司在采购及生产上的规模优势将进一步巩固。 钴价持续上涨，正极材料传导顺利。正极材料采用原材料成本加成的定价模式，2017 年正极材料产量中3C 用钴酸锂约占60%，动力用三元材料约占40%。公司在4.45V、4.5V 钴系产品优势明显，已经进入苹果、华为供应链。单台手机钴酸锂用量在7-10g，价值量不超过10 元，占手机价值比例极小，对于手机厂商接受能力较强。钴、四氧化三钴（钴酸锂原料）、钴酸锂现价分别64、46、49.5 万元/吨，2017 年以来涨幅分别为132%、148%、120%，数据证明钴价上涨可以向钴酸锂顺利传导，增厚公司吨毛利。 动力端三元材料原料钴、锂供需格局较为紧张，相应增强了掌握核心资源正极厂商在产业链议价中的话语权。钴价上涨能够顺利向下游传导，动力端加工费将保持稳定。 牵手洛阳钼业，增加对资源端把控。公司与洛阳钼业签订了《战略合作框架协议》，同时参与洛阳钼业定增，认购4.7亿股。双方就Tenke钴产品的采购与销售事宜进行战略合作，洛阳钼业Tenke 扩产同等条件下优先考虑与公司共同扩产，扩产产品优先供应公司。过去公司集中向贸易商采购钴原料，而Tenke 是全球产量最大、品位最高的铜钴矿之一，与洛阳钼业战略有力于公司增强对资源端把控，获得稳定、低成本的钴资源供应。 产业布局带动负极降本，市场份额有望提升。公司负极规模国内第二，其中人造石墨规模第一，未来将受益于人造石墨渗透率的提升。公司2017 年以2.4 亿元收购了湖州创亚 100%的股权，增加产能1万吨。现有负极产能共3.8 万吨，另外有3.5 万吨在建项目以及包头10 万吨负极扩产规划。公司是国内少有的能够实现从原材料加工、生料加工、石墨化、碳化到成品加工一体化成产企业，成本优势明显。负极生产耗电量大，未来将充分受益于包头电价优势，成本将进一步下降，公司市场份额有望提升。 电解液龙头有望实现价稳量增，自有六氟磷酸锂带动盈利改善，2017年六氟磷酸锂价格下跌约70%，受到公司前期库存原材料贬值的影响，预计公司电解液业务亏损1000-1500 万元。目前六氟磷酸锂价格12-14 万元/吨，已经接近部分生产企业的成本价，未来有望企稳回升，带动电解液价格保持稳定。龙头电解液企业扩产，销量增长带动降低成本，从而提高市占率。根据中国电池网发布的中国锂电池行业电解液年度竞争力品牌榜单，全资子公司东莞杉杉位居榜单第四位。随着公司衢州 2000 吨六氟磷酸锂和 2 万吨电解液项目投产，公司毛利率将有较大幅度提升，2018 年电解液盈利有望改善。 盈利预测和投资评级：公司通过陆续分拆服装和融资租赁子公司到香港上市，确定了聚焦新能源产业链的战略定位。新能源车运营子公司目前还处于亏损，后续有望通过引入外部投资者寻求出表。我们继续看好公司作为全球的锂电材料龙头，受益于全球电动化大趋势。预计2017-2019 年EPS 分别为0.79 元，0.83 元，1.09 元，对应的PE 估值分别为25 倍、23 倍、18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车产销量不达预期；相关项目扩产不达预期；锂电材料竞争加剧，价格下降超预期。 |
