南山控股：吸收合并深基地顺利过会、当前股价隐含近30％折价
公司换股吸收合并深基地顺利过会，将成就A股纯正物流地产第一股。物流仓储是地产行业少有的成长领域，公司作为物流行业二梯队龙头，又将是A股首家纯正物流地产标的，未来将充分受益于行业红利；重组完成后，股本27亿，当前股价隐含总市值179亿，较RNAV折价近30%，安全边际显著；另外，南山集团潜在土地资源优渥，未来或存在进一步整合空间。维持“强烈推荐-A”评级，目标价9.07元/股。 事件：1月24号晚，公司公告发行A股换股吸收合并深基地获中国证监会无条件通过。 吸收合并深基地顺利过会，将成就A股纯正物流地产第一股。公司于2016年8月首次向证监会申报换股吸收合并深基地并获受理，10月公司申请中止审核（政策不明朗），17年10月底申请恢复审核，并于18年1月获证监会审核通过，将成就A股纯正物流地产第一股。根据最新重组方案，南山控股发行8.3亿股，以3.6:1的比例吸收合并深基地，即1股深基地换取3.6股南山控股，其中南山控股换股价5.43元/股，深基地换股价19.55元/股（对应23.27港元/股）；重组完成后总股本达27亿股。另外，本次合并提供现金选择权。 “物流+地产”双轮驱动，当前股价隐含折价近30%。宝湾物流当前运营面积182多万平米，在建及拟建面积366万平米；预计平均租金1元/平米/天左右，稳定出租率约90%，净现金比例50%+；假设预期回报率（综合资本成本）6.5%、租金增长率3%，对应现金还原倍数接近30X，成熟物业重估价值0.5+万元/平米（租金*365天*出租率*净现金比率*现金还原倍数），未来物业估值打八折，则对应重估价值240亿；考虑到开发总成本0.2-0.3万元/平米，即重估增值率50%左右，对应物流业务重估增值120亿，叠加净资产35亿，对应NAV（净资产+重估增值）155亿，深基地77.36%股权对应120亿。地产业务NAV估值80亿左右，再加上其他杂项业务，预计重组完成后对应综合价值近230亿，当前股价隐含总市值179亿，较NAV折价近30%，安全边际显著。 物流行业二梯队龙头，将充分受益于物流地产红利。得益于电商及其带动的快递行业/消费升级/第三方物流等驱动因素、以及存量替换，高端仓储行业持续景气，是地产行业少有的成长领域。根据戴德梁行数据，截至2017年上半年，按照各物流地产运营商存量占比，宝湾物流的市占率达到6%；作为物流地产二梯队龙头，行业地位和资产质量相对领先，本次重大资产重组完成后，将成为A股首家纯正物流地产企业，未来将充分受益于物流地产红利。 南山集团潜在土地资源优渥，未来或存在进一步整合空间。集团在赤湾片区拥有 3.4 平方公里土地，其中，赤湾二路以南主要是港口码头用地，占比约三分之一；赤湾二路至赤湾六路之间主要是工业用地，目前主要是堆场，未来具备部分改造为研发楼等自持物业的空间；赤湾六路以北是未来商业化开发的重点区域，包括红昌地块、2号线与5号线赤湾双地铁口上盖综合体等。赤湾片区潜在可开发空间体量不小，并且长远看，赤湾片区整体规划具备更多空间。此外，集团在全国重点一二线城市拥有1万亩工业和物流用地，可对接物流业务，部分可打造为物流园区和运输基地。 维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价9.07元/股。公司换股吸收合并深基地顺利过会，将成就A股纯正物流地产第一股。物流仓储是地产行业少有的成长领域，公司作为物流行业二梯队龙头，又将是A股首家纯正物流地产标的，未来将充分受益于行业红利；重组完成后，股本27亿，当前股价隐含总市值179亿，较RNAV折价近30%，安全边际显著；另外，南山集团潜在土地资源优渥，未来或存在进一步整合空间。预计公司2017-19年EPS分别为0.34、0.43、0.50元/股（暂未考虑深基地），对应PE分别为20X、16X、13X，维持“强烈推荐-A”投资评级，给予目标价9.07元/股（对应NAV平价）。 风险提示：物流业务推进不及预期。 |
