山东路桥：员工/股东/战投利益全面理顺
调研纪要 要点 近期，我们携山东路桥管理层在上海进行NDR，我们认为在股权激励计划推出、齐鲁交通战略入股完成后，公司员工、股东和战投之间的利益已全面理顺，考虑到公司快速增长的业绩与较低的估值水平，我们重申对公司的“推荐”评级。NDR 要点如下： 股权激励更强调示范作用，考核目标不构成业绩指引。公司是山东省首批进行股权激励的地方国企，激励的示范意义强于实际意义，考虑到在山东省的试点性质，首期激励规模也不大，仅为总股本的1%，考核目标也不构成对公司未来业绩的指引。 齐鲁交通入股意义非凡，有望与公司形成全面的协同效应。齐鲁交通投资并运营了山东省约60%的高速公路，此次其通过大宗交易购入公司2,228.8 万股股票后（占公司总股本的1.99%）有望与公司在高速公路建设、养护领域形成全面的协同效应。 2017、2018 年新签订单仍将维持高位。公司预计2017 年全年新签订单有望达到220 亿元，相对于2016 年的216 亿元同比略有增长，2018 年新签订单仍有望维持200 亿元以上，强劲的订单将支撑公司业绩延续平稳快速增长。 铁路领域有望成为新的增长点。山东省铁路建设市场空间广阔，目前，资质已不构成山东路桥进入铁路市场的壁垒，但公司目前欠缺相应的铁路施工经验，因此需要与中国中铁等有经验的企业以联合体的方式共同参与，待施工经验积累充分后有望单独参与。 环保限产带来一定的业绩不确定性。山东省环保限产执行严厉，建筑材料价格大幅上涨，虽然公司合同基本都采用甲供材的方式，原材料涨价对公司毛利率影响有限，但部分地材（如砂石料等）的短缺和搅拌站的停工仍一定程度上影响了公司的施工进度。 建议 由于环保限产一定程度上影响了公司的施工进度，我们下调公司2017/18 年净利润预测7.6%/4.7%至6.0 亿元/8.2 亿元。 受利率持续上行和PPP 监管政策的影响，建筑行业估值中枢持续下移，我们下调公司2018e 目标P/E 至13 倍，相应下调目标价18.1%至9.5 元。但考虑到公司员工、股东、战略投资者的利益关系已全面理顺，且考虑到业绩的快速增长，当前估值水平仍显著偏低，我们重申对公司的“推荐”评级。 风险 环保限产影响超出预期。 |
