中青旅：南北双镇欣欣向荣，未来拓展逐步落地
研究机构：中泰证券 投资要点 以景区运营为主的净利结构，打造多元化控股平台。公司最早以旅行社业务起家，上市后逐步转型多元化控股平台。我们预测 17 年旅游服务、IT 产品销售、整合营销、景区经营、酒店业及房屋租金的净利贡献分别为-1.1/0.86/0.51/4.95/0.12/0.40 亿元;从净利贡献占比来看，预计 17 年景区业务贡献归母净利占88%（其中乌镇贡献占比约 77%，古北水镇占比约 11%）。 乌镇战略升级“会展小镇”，客流客单价有望双提升，未来 3 年乌镇经营性净利贡献复合增速可达 24%。公司持股乌镇旅游 66%的股权。乌镇分为东栅与西栅，东栅侧重观光旅游，西栅侧重休闲旅游，未来逐步打造“全域旅游”生态圈，战略升级为“会展小镇”。乌镇 16 年客流 906 万人次，贡献营收 13.6亿。考虑票价提升（8 月 1 日起实施，东栅提价 20 元，西栅提价 30 元），及客流的自然增长，我们预计 17/18/19 年，乌镇将贡献归母净利为 4.95/5.35/6.2 亿，增速分别为 37%/8%/16%；其中归母经营性净利分别为 3.66/5.35/6.20 亿(复合增速 30%)，政府补贴（税后/归母口径）分别为 1.29/0/0 亿。 古北水镇成功复制乌镇模式，打造京郊 MICE 中心。公司持有古北水镇合计持有控制权益 41.29%，享有收益权益 36.03%（按照权益法计入投资收益项目）。古北水镇主打“北方长城小镇”，是集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等为一体的综合性特色休闲国际旅游度假目的地，16 年客流 244 万，营收 7.2 亿，净利 2.1 亿(归母投资收益 0.75 亿)。预计 16/17/18 年客流 244/285/342 万人，对应增速 65.9%%/17%/20%。对标乌镇西栅约 500 万客流（古北水镇占地面积 9 平方公里为西栅 1.8 倍），未来古北水镇客流上升空间仍大；预计归母投资权益 16/17/18 年分别为 0.75/0.73/1.58 亿,预计其中古北水镇房地产投资业务带来的归母收益分别为 0.32/-0.11/0.29，古镇经营贡献归母收益分别为 0.43/0.84/1.29 亿。 濮院定位时尚小镇，与乌镇深度联动，预计 2020 年开业。公司间接持有濮院旅游 37.24%的控制权，拥有 24.58%收益权。濮院是公司继古北水镇之后的第二个新项目（距乌镇半小时车程），目前已经完成规划进入实质建设阶段，预计 2020 年左右开业。根据过往古北水镇和西栅首年的状况来看，濮院首年客流便可达到百万，未来可成为公司的一个重要业绩增长点。濮院未来将依托本地优势，打造“旅游+羊毛衫”为特色的时尚小镇，差异化定位周边以观光旅游为主的古镇，并同时与乌镇形成客流互通。 旅游服务积极减亏，整合营销增长可期。酒店业务前景向好，IT 产品代理小幅增长。旅游服务业务 16 年亏损约 1.3 亿，其中遨游网就亏损约 1 亿左右。目前公司内部已经有一定的减亏计划，力争 17 年将亏损控制在 1 亿以内。整合营销业务各细分市场未来增长率区间 10-20%，公司整合营销业务未来可保持10%左右的增速，带动每年 0.1 亿的净利增量。公司酒店业务主要是定位中档的山水酒店系列，中档酒店未来前景较好。IT 代理业务稳中有增，预计 17/18/19 年营收 29.1/31.8/34.8 亿元，同比增 9.3%/9.4%/9.4%；净利 0.91/0.97/1.04 亿，同比增 6.1%/6.3%/6.5%。 风险提示：项目进度不达预期、重大疫情、自然灾害的风险。 盈利预测、估值及投资建议：我们预测 17/18/19 年公司扣非归母净利分别为5.15/7.93/9.20 亿，2017-2019 年 CAGR 为 33.6%，EPS 为 0.89/1.10/1.27 元，当前股价对应 PE 分别为 23/18/16 倍。考虑到 2020 年后濮院项目落地带来新的增长点，给予 18 年 25 倍的 PE，公司合理市值为 198 亿，对应 18 年目标价27.4 元。 |
