中金环境：最详尽的年报分析，上调盈利预测
研究机构：东吴证券 事件： 公司公布2016 年业绩，营收27.9 亿，同比+43.2%，归母净利5.1 亿，同比+79.68%，扣非后净利润4.87 亿，同比+81.47%。同时拟10 派0.8，10 股转增8 股。此前公布一季度业绩预告，盈利8120-9270 万元，同比+110%至140%。 我们的解读： 中金环境15 年正式踏足环境产业，时间并不长，但业绩持续超预期。现象背后，本质是什么？我们认为是公司独到精准的战略眼光，和超强的执行力！回顾下公司进入环保行业的历程，一切不言自明。15 年从水和污泥角度切入，短短数月，再次外延。布局环境产业顶端的智库，咨询服务业，并且16 年迅速从环评为主的业务结构成长为环境咨询、设计的全方位布局。核心是什么？是掌握生态环境的解决方案提供！对标海外成熟的环境龙头，苏伊士，威立雅等公司的核心竞争力，就在于解决方案。这些布局不仅仅带来利润的增厚，更为公司拓展全产业链环境医院，厉兵秣马，储备了必要环节！我们认为，真正做好治理，必须懂技术，懂设计，懂环保，甚至也必须懂工程管理，才有可能基业长青。 当前进军全产业链，可谓万事俱备。公司在环境产业的布局可以用两个词总结：前瞻、精准！我们有理由相信，好公司永远是稀缺资源，价值会被逐步发掘。17 年又将是一个全新的开始，产业链后端数百倍空间的延伸，河北首个示范项目已经开工。工欲善其事，必先利其器，前期咨询技术设计能力布局体现的协同效应值得期待！前期的布子通过利润增厚让公司轻松跨越百亿市值。我们判断，通过产业金字塔顶端的全面布局，技术，案例，管理全方面到位的中金环境将走到产业前台，奔向行业龙头。 子公司金山环保、中咨华宇业绩亮眼，超额完成业绩承诺：公司16 年业绩超预期，主要是因为子公司金山环保/中咨华宇并表2.01 亿元/0.71 亿元推动业绩增长。两家子公司均超额完成业绩承诺，金山环保/中咨华宇承诺1.9/0.85 亿元，实际完成：2.01/0.97 亿元，超额5.71%/14.5%。 转型环保成功，贡献利润超半壁江山：1）公司营收27.9 亿，分版块来看，制造版块营收18.3 亿，同比增长7.94%，环保版块包括污泥和环境评估设计业务，营收分别为7.1/2.51 亿。环保业务营收合计占比34.5%。2）从利润端来看，环保版块金山+中咨华宇并表利润合计为2.73 亿，占公司扣非后净利55.9%。由于中咨华宇存在并表时点，我们认为在当下中咨华宇已经并表的情况下，将其全年利润考虑进去对未来的判断更具有参考意义，总利润（制造业+中咨华宇+金山环保）为5.13 亿，金山+中咨华宇利润合计为2.98 亿，占比58.08%，公司转型环保卓有成效。制造业行情启动，归母净利2.38亿，利润增速超过营收增速。 高毛利率咨询业务并表提高毛利率，严控费用卓有成效三项费用率下降2.02PCT。公司毛利率为45.32%，同比+3.42PCT。分行业看，制造业、污水污泥处理行业毛利率分别为42.11%/49.59%；环境评价设计业务毛利率为子行业最高，达56.53%，涵盖了咨询、设计、工程子版块，其中咨询业务毛利率最高，为64.6%，设计/工程毛利率为38.72%/35%。三项费用率为21.22%，同比-2.02PCT，其中销售费用率下降3.77PCT，公司严控费用卓有成效。 重点！环境咨询看什么？环境咨询内涵丰富化，同时向设计工程衍生。1）市场化元年，空间扩大，集中度有望提升。受益于16 年底红顶中介脱钩完成，行业市场化元年，核心技术和管理成为护城河，预期未来市场将打破区域壁垒，集中度不断提升，优质企业份额提升。2）环境咨询业务市场呈现多元化趋势：国家的环境监管正趋向全过程事中事后管理，环保产业从粗放步入精细化发展。例如，排污许可等制度促精细化管理需求，激发咨询服务业空间。 在行业监管趋于全过程管理的机遇下，公司借力资本市场，大力发展规划环评、监理、水保、验收、后环评等全生命周期咨询服务业务。公司环境咨询服务内容从单纯的建设项目环评发展为丰富化、多元化的全生命周期的服务体系。3）从咨询向设计工程衍生：目前整个板块业务包含咨询/设计/工程业务，营收分别为2.47/0.85/0.3 亿，占比为68.2%/23.5%/8.2%。16 年12 月，中咨华宇以1.8 亿完成收购洛阳水利100%股权，洛阳水利主要业务是水利水电工程设计和建筑规划设计，承诺2017-2019 年净利润累计不低于8736 万元（2017 年不低于2400 万元）。通过并购，公司完成在咨询和设计端的布局，产业链后移，形成协同效应，开启由环保咨询向环境治理综合服务商转型。 入口导流，百倍资源落地可期。17年2月清河PPP项目正式落地，验证入口导流逻辑。 环境咨询产业可凭上游优势在项目初期介入，根据历史数据对应治理投资达咨询费用440倍！1）全产业链PPP项目：公司1月中标清水河10亿PPP项目，系公司首个全产业链PPP项目，包含沿线路段的水利、市政、景观、场馆建设四大内容。2）后续潜力大：清河项目所在邢台市为河北唯一入选发改委住建部PPP创新工作城市，以点带面后续落地项目可期。3）入口带来PPP项目受益最大化：借助公司环境咨询平台，一方面可以提升PPP项目生命周期盈利能力，另一方面可以提升PPP项目筛选的能力，收益最大化。 金山环保污泥项目捷报频传，独有污泥技术获市场认可：1）金山环保为污水处理行业龙头及污泥处理领域领军企业，其独有技术可将污泥、蓝藻含水率降低至8%，且可将处理产物资源化销售，实现真正的“减量化、无害化、资源化”。2）根据“水十条”要求，地级及以上城市污泥无害化处理处置率应于2020年底前达到90%以上，污泥处理市场发展空间广大。3)公司陆续签订无锡市350吨/日污泥处理项目特许经营服务协议、无锡蓝藻无害化、资源化系统工程总承包合同、肥东县230吨/日市政污泥及蓝藻处理项目特许经营服务协议等订单，表明污泥及蓝藻处理新技术获得市场认可。看好公司未来业绩放量。 员工持股+股权激励实现利益绑定：公司于2016年10月推出第三期员工持股和股权激励计划。向公司部分高管、中层管理人员、核心骨干共729人授予股票期权3870万份，行权价格27.84元，同时提出业绩考核要求，2016-2018年净利润相对2015年分别增长70%、125%、170%（复合增速39%）。截至3月17日，员工持股计划已分三次购买，均价24.48元。本次股权激励涵盖环评师团队和金山环保核心骨干，利益绑定充分，可以保证公司在拓展市政EPC业务&布局环境咨询产业的战略转型过程中，稳健推进。 盈利预测与估值：我们认为，公司2016 年、2017 年一季度持续超预期，毛利率不断提升，资产质量良好，看好公司污泥项目和环境咨询服务，以及环境医院整体战略的执行，因此我们上调盈利预测，预测公司17-19 年EPS 1.08、1.45、1.83 元，对应PE28、21、17 倍。维持“买入”评级！ 风险提示：项目回款风险；业务拓展不及预期；订单进度不如预期；污泥处置费用过低。 |
