通化东宝：持续高增长，期待三代胰岛素上市
研究机构：华泰证券 业绩符合预期 公司发布2016 年报，实现销售收入20.40 亿元，同比增长22.23%；归母净利润6.41 亿元，同比增长30.02%，对应16 年EPS 0.45 元，符合我们首次覆盖报告中的业绩预期（2016 年EPS 0.46 元）。公司拟每10 股派发股利2 元，每10 股送红股2 股。 二代胰岛素增长稳健，器械板块表现亮眼2016 年公司胰岛素业务整体收入15.99 亿元，同比增长16.38%。分区域来看，国内市场销售额15.66 亿元，同比增长18.19%；胰岛素原料药出口3253万元，同比下降33.05%。40R 独家规格产品增长强劲，全年销量136.55 万支，同比增长133.19%。胰岛素业务毛利率87.8%，提升2.2 个百分点，规模优势逐步体现。器械板块收入2.33 亿元，同比增长55.27%，毛利率23.60%，相较上年提升13.58 个百分点。高毛利血糖试纸带动器械板块表现亮眼，毛利润大幅增长266.0%。公司有望充分挖掘血糖监测市场潜力，器械板块延续高速增长可期。 慢病管理平台初见成效，渠道拓展带来增长动量 公司近年来积极打造慢病管理平台，依托互联网大数据提升管理便利性，搭建“红倍心”和“你的医生”平台增强医生和患者粘性。公司2016 年销售费用率和管理费用率持续走低，分别下降3.8 和1.4 个百分点，慢病管理平台建设成效初显。同时此次国家医保目录调整，二代胰岛素由乙类上调为甲类，报销比例更高，利好基层推广。公司将积极拓展乡镇卫生院等渠道，渠道进一步下沉有望带来更强劲的增长动力。公司布局基层多年，预计未来三年公司二代胰岛素维持20%以上增速。 三代胰岛素研发稳步推进，渠道优势打开市场 公司甘精胰岛素和门冬胰岛素的III 期临床研究均进入总结阶段，且甘精胰岛素已基本完成临床研究，预计在2017 年4 月份申报生产；门冬胰岛素待数据整理，完成核查后可申报生产。公司三代胰岛素进程仍处于第一梯队行列。公司在胰岛素领域耕耘多年，建立了深厚的渠道优势。将通过牢固的基层渠道优势进行产品升级，并有望以其打开城市市场。 维持“买入”评级，目标价区间23.6-26.5 元 预计公司二代胰岛素基层市场持续放量，三代胰岛素获批后有望加速增长，慢病管理平台增强粘性，维护国产胰岛素龙头地位，继续推荐买入。预计公司17/18/19 年EPS 分别为0.59/0.76/0.94 元，3 年复合增速27%。公司目前股价对应17/18/19 年PE 分别为35.3/27.4/22.0，考虑到胰岛素市场空间广阔，公司作为国产胰岛素龙头，有望维持长期高速增长，给予一定估值溢价。给予公司目标价格区间23.6-26.5 元（对应2017 年PE40x-45x）。 风险提示：二代胰岛素基层渠道拓展进度低于预期；三代胰岛素上市进程低于预期；慢病管理平台用户导入不及预期。 |
