双汇发展(000895)2016年一季报点评:肉制品销量反转!利润逐季起飞!
双汇发展公布2016 年一季报，收入、净利润、肉制品销量增速均为近两年最高水平，均超出市场预期。Q1 公司实现销售收入127.40 亿元，同比增长28.28%，实现归属于母公司股东净利润10.74 亿元，同比增长16.65%，扣非后净利润为10.16 亿元，同比增长16.99%，对应EPS 为0.33 元，ROE 为6.19%，屠宰毛利率较大幅度下滑导致综合毛利率同比下降2.66 个百分点至18.18%。 分业务来看，Q1 公司屠宰生猪348 万头，同比增长3.02%，销售鲜冻产品34.12 万吨，同比增长19.7%；销售高低温肉制品37.37 万吨，同比增长7.98%（其中高温增长8%，低温增长7%）。屠宰业务收入76.7亿元，同比增长47%；肉制品业务收入53.7 亿元，同比增长2%。 肉制品反转，不只是成本端，更在于销量，持续性可期。（1）肉制品销量反转确立：Q1 公司肉制品销量增长8%，超出市场预期，单季销量增速回升至近两年最高水平，且继2014 年二季度后首次实现正增长。我们认为Q1 肉制品的销量增长更多还是源于需求端拉动，增长具有可持续性，一方面经济略有企稳、需求有所回升，另一方面竞争对手式微、抢占市场份额。（2）差异化新品将提升销量并优化产品结构：Q2 新品有望继续接力，本次美式新品不同以往，SFD 品牌、全进口猪肉、纯西式产品三大差异化卖点突出，将成为这几年真正能够做出来的新品（优良的竞争格局也保证了双汇试错的时间和空间）。（3）提升经销商利润，业务良性发展。Q1 肉制品收入增速略低，主要原因在于公司加大了对经销商的支持力度，返利和促销增加（从销售费用也可看出，同比增长12%以上），成本控制使得公司拥有更大的毛利空间，公司此时拿出有力政策支持经销商、提升其利润水平，可以大大提高经销商积极性，利于良性发展。 肉制品业务盈利环比将继续提升，进口猪肉成本节约高峰在2、3 季度：从分部报表来看，Q1 肉制品营业利润同比增长27.5%，如果扣除经销商费用支持影响，真实增速在30%以上，而这是在没有用太多进口肉的情况下——Q1 实际进口肉4 万吨，其中8000 吨用于肉制品。我们认为随着一季度18 万吨进口肉订单在二三季度大规模到港，后续进口肉的大规模使用将增加成本节约程度，2、3 季度将是成本节约的高峰（全年进口30 万吨以上，其中预计1/3 用于肉制品），肉制品利润增速环比有望继续提升。 屠宰业务：国内高猪价下，生猪屠宰行业惨淡，双汇借机加速提升市场份额。我们预计全年屠宰量前低后高，进口肉逐季加大，收入高增速全年有望维持。（1）Q1 公司屠宰量增长较少，但鲜冻品整体销量增长近20%，主要原因在于库存冻肉和进口肉外销增加。（2）Q2 后屠宰量和销量将逐渐匹配（据中泰草根调研了解，4 月份鲜品销量增速接近40%），全年来看屠宰量有望接近20%，且随着进口肉逐月陆续到港，进口肉外销量也将持续增加，叠加价格上涨因素，预计全年整体收入增长在25%以上。（3）另外，公司竞争格局持续优化，目前屠宰业深度亏损，双汇利于强大的网络优势和下游利用能力仍能保持小幅盈利，且在其他屠宰企业大幅下滑的同时，积极抢占渠道资源，短期利于屠宰放量，长期利于增强溢价能力，对公司肉制品的盈利提升和稳定性带来帮助。 目标价30.0 元，现价仍有46%的空间，重申“买入”评级。继续强烈推荐，当前市场环境下和通胀后周期的优秀品种，目标价30 元，50%空间（业绩15%增速、估值修复到20 倍）。目前14 倍基本无向下风险，但估值提升仍有相当空间，且相对万洲溢价处于最低水平（且根据我们大致分拆估算实际上港股当前给予双汇的隐含估值应该超过20 倍），关注深港通临近、纳入MSCI 指数、养老金入市等未来催化。小幅上调盈利预测，预计公司2016-2018 年实现收入559、621、689 亿元，同比增长25.08%、11.14%、11.03%，实现EPS 为1.48、1.68、1.87 元，同比增长15.09%、13.44%、11.21%，给予目标价30.0 元，对应2016年20 倍PE，重申“买入”评级。 |
