合纵科技(300477)公司调研简报:国内领先的配网一次设备企业
事项：近期我们对公司进行了调研。 平安观点: 环网柜龙头企业，成本控制能力优异。1）环网柜是公司传统主打产品和主要盈利点，公司专注于户外环网柜的生产和销售，2012、2013年连续两年环网柜产量行业排名第一。2）在环网柜价格逐年下滑的情况下（平均售价由2012年2.6万元/面下降至2014年的2.28万元/面），毛利率维持行业领先（44%-46%之间），体现优异的成本控制能力。未来，随着募投产能的释放以及部分配件的自主生产，预计毛利率能够继续维持稳定。3）近两年环网柜营收增速放缓（10%左右），今年上半年增速进一步收窄，未来在配网投资提速、产能释放、市场开拓力度加强背景下，环网柜业务有望重拾较高增速。 变压器业务迅猛发展，毛利率有待提升。1）自2013年批量生产变压器以来，公司变压器业务实现逐年翻倍增长，预计明年将超过环网柜成为营收占比最大的业务。2）上半年变压器业务毛利率的下滑由硅钢片变压器销量占比增大、售价下降、原材料（硅钢片）成本上升等因素造成。3）今年以来，非晶合金变压器招标比重大幅提高，预计毛利率相对较高的非晶变营收占比将得到提升，同时，新增产能的释放将带来觃模化效应，有望提升变压器毛利率。 产品多元化发展，市场开拓能力强。1）公司立足传统的环网柜、箱变主业，准确把握农网升级改造的市场需求，12年开始批量自产柱上开关，13年开始批量自产变压器，迅速享有较高市场仹额，2014年上述两项业务营收占比超过22%，今年上半年这一占比超过38%，体现公司较强的新业务开拓能力。2）除上述四类主要产品外，其他开关业务（含JP柜、分支箱、低压柜、高压开关柜等）近两年呈现翻倍增长，2014年营收占比达19%，依托公司新业务开拓能力，有望成为公司新的业绩增长极。3）董事长等部分核心高管为销售出身，公司营销能力较强。立足电力市场开拓铁路市场，2014年铁路市场营收约7000万元，是2012年的6倍以上，2015年上半年铁路市场营收增速为143.6%；从区域市场来看，在兼顾具有传统优势的华北市场的同时积极开拓华东、华中市场，华东、华中市场营收占比由2012年的26.5%上升至2014年的53.4%。 配网投资提速，行业增长确定。国家能源局印发的《配电网建设改造行动计划（2015-2020）》明确要求，2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年投资不低于3000亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。今年年中，国家能源局调增农网投资约926.2亿元，拉开配网投资提速的序幕，预计将于今年下半年开启招标，配网投资进入崭新时代。__ 外延发展是重要看点。当前国内配网设备企业呈现觃模小、数量多、盈利能力不强的局面，兼并重组是发展趋势。公司上市后融资能力显著提升，作为国内领先的配网一次设备企业，公司有望参与行业整合，通过并购重组等方式补充产品系列或快速切入未开发的市场区域。 投资建议。预计15~16年公司EPS为0.78和1.21元，对应9月21日收盘价PE分别为42.7和27.7倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。配网投资进度不及预期；产品毛利率下滑超预期等。 分流影响加剧；宏观经济下滑。 |
