五粮液(000858)浓香龙头 期待改革释放空间
要点 我们上周邀请了五粮液管理层在香港参加“中金深港通策略会”，并受到了投资者的积极参与和互动。海外投资者对于中国白酒的关注度在上升。我们看好五粮液浓香型白酒领域稳固的龙头地位，五粮液目前所面对的问题更多是管理和渠道体系的问题，而不是品牌力的问题。在公司积极探索改革的背景下，向上改善的弹性较大，维持推荐！ 高端白酒复苏，五粮液同样受益。白酒走出低谷，几乎完全依靠民间消费（私人+商务）来支撑。我们再次强调虽然白酒总消费量没有增长，但是会向高品质的名酒集中，五粮液同样受益于这一趋势，短期的财富效应和长期的富裕人口增加都将支撑这一趋势。茅台在800 元以上价位一枝独秀，五粮液在600 元价位也几乎没有竞争对手，茅台份额提升的同时五粮液的份额相对稳定。另外浓香型消费群体占整个白酒消费群体的70%，五粮液作为浓香型龙头，消费群基数更大。 一旦顺价销售，五粮液的业绩弹性较大。目前五粮液的一批价580 元，在公司管理层的严格执行控量保价政策的背景下，我们预计其在2016 年春节前有望实现顺价销售，即一批价回到出厂价609 元以上。五粮液2014 年年报中，销售综合费增加了9 亿元，这里面很大一部分是由于价格倒挂而产生的返利等其他销售费用。一旦实现顺价，这部分费用有望大幅压缩，更重要的是渠道的激励重新回到正循环。从报表上看，我们预计其将在2 季度见底，下半年明显改善。 改革之路长远，然而方向明确。五粮液对自身渠道体系的问题有深刻的认识，也在积极探索有效的改革措施。可能改革不会一蹴而就，并且改革的进度依赖于自上而下的政策，然而体制改善后公司从管理到渠道提升的空间大。建议预计公司2015/2016 年营业收入分别为215.4 亿元/228.6 亿元，同比增长2.5%和6.1%；预计净利润分别为58.70 亿元/64.72 亿元，同比增长0.6%和10.2%。当前股价相当于16.5 倍2015 年市盈率，根据22 倍市盈率，维持目标价34.02 元，维持推荐。用DCF 估值法作检验，我们的目标价隐含的预期是公司未来10年的复合增长率为5%，期末增长率3%，加权平均资本成本10.1%。 |
