桃李面包（603866.SH）：一季度符合预期，产能释放将助力全国化
事件：公司发布2017年一季度业绩快报，实现收入9.9亿元，同比+20.6%；归母净利润1.1亿元，同比+51.6%，业绩符合预期。 各类区域增长情况良好，产能释放有助于收入规模的增长。（1）成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，预计东北地区继续保持15%以上的增速，未来随着销售网络不断细化，东北地区有望保持双位数增长。（2）高成长区域：产能释放在即，收入有望恢复高增长。考虑到重庆工厂开工不久，预计一季度开工率相对较低，西南、华北地区增速阶段性放缓，未来重庆工厂产能利用率有望提升，四川工厂也在建设计划中，未来西南地区产能问题有望缓解；此外天津工厂已于2018年3月投产，石家庄新增产能也将逐渐释放，未来高成长区域增长动力依旧十足。（3）新区域：市场拓展持续进行，华东进入调整阶段，华南改善显著。预计华东地区除上海之外增长良好，2018年公司有望加大上海市场投入力度，收入增长将明显改善。华南地区在一季度开工率相对较低的情况下，预计相比四季度有一定程度减亏，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升，预计2018年华南市场将大幅减亏。 提价+产品结构升级，盈利能力持续提升。公司一季度单季归母净利润增速远高于收入增速，主要受益于产品结构升级及提价带来的盈利能力提升。公司高毛利新产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好，收入占比不断提高增强公司盈利能力；另一方面成熟市场、成熟产品提升对毛利率拉动也较为明显。随着公司产品结构持续优化，盈利能力仍有上涨空间；此外随着新市场逐渐成熟，公司议价能力持续增强，未来提价空间较大。 积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地，2018年天津、重庆工厂产能释放在即，武汉工厂已经开工，沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势，以及各个工厂产能建设和逐步释放，高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。 二期员工持股计划如期落地，奠定长期稳定发展基础。公司一季度发布五年期员工持股计划之第二期员工持股计划草案，激励对象包括监事、董秘及其他107名核心骨干员工。随着员工持股计划逐渐推进，公司管理层及员工与股东利益高度相关，激励充分，有利于公司长期管理效率的提升。 盈利预测与投资建议。考虑到公司工厂建设、渠道下沉带来投入增加，预计2018-2020年收入分别为50.1亿元、61.5亿元、75.3亿元，归母净利润分别为6.3亿元、7.8亿元、9.6亿元，对应动态PE分别为37倍、30倍和24倍。公司目前是短保面包行业绝对龙头，未来随着各区域市场拓展，公司市占率有望持续提升，给予2018年41倍PE，对应目标价55元，维持“增持”评级。 |
