招商证券：自营、信用高增长，资产负债扩张
事件：公司发布2017年年报，全年实现收入133.53亿元，同比增长14.17%；归属于母公司股东净利润57.86亿元，同比增长7.08%，对应EPS为0.86元/股；期末归属于母公司股东净资产792.3亿元，同比增长32.41%，对应BVPS为11.83元/股；公司拟每10股分红3.46元（含税）。 投资要点： 资本中介与自营投资业务翻番，发债融资推动资产负债表扩张：公司2017年收入、归母净利润增速（+14.17%、+7.08%）优于行业平均（-5.1%、-8.5%），主要系：1）利息净收入同比增长100.7%至17.96亿元，源于股票质押业务扩张（期末待购回金额同比增长36%至591亿元且行业排名升至第五），实现质押回购利息收入同比增长50%至12.4亿元（期末"买入返售金融资产"余额增长90.5%至361亿元）；2）自营投资收益（含公允价值变动损益）大幅增长106.2%至28.8亿元，其中公允价值变动收益10.1亿元（去年同期亏损16亿元），主要系扩大债券等投资规模且收益率稳健（交易性金融资产+可供出售金融资产合计同比增长145.8%至1063亿元，债券占比上升15个pct.至57%）。公司年内通过发行公司债、次级债、永续债等方式扩张资产负债表、增强资本实力，推动重资本业务发展，期末杠杆率约3.02倍。 投行业务逆势正增长受益于债券承销市占率提升，IPO储备资源丰富：公司2017年投行业务净收入小幅增长2%至21.98亿元，行业层面而言，在强监管+紧货币环境下公司债发行市场大幅下滑，但公司投行业务仍有亮点：1）债券承销规模和市占率逆势提升，全年承销规模增长26%至3559亿元（Wind统计），其中ABS承销规模大幅增长100%至2085亿元且市占率高达16.39%；2）IPO承销规模高增长，主承销金额同比增长56%至93.2亿元（Wind统计）且项目储备资源丰富（目前储备项目共100家，行业排名第三），未来将逐步释放；3）全资子公司招证国际的海外投行业务表现优异，全年承销香港市场IPO项目10单、金额合计9.4亿美元（市场排名第三）及债券项目33.77亿美元（同比增长392.3%），未来国际业务有望成为新增长点。 经纪业务市占率提升、佣金率企稳，深化互联网导流与财富管理转型：受市场成交量下滑影响，公司经纪业务净收入同比下降14.5%至40.4亿元，但股票+基金成交额市占率连续三年下滑后已触底回升，较去年提升19个BP至3.97%，同时佣金率保持小幅高于行业平均的水准（0.042%）。经纪业务质态向好一方面源于公司开拓线上渠道深化互联网转型（例如与"腾讯微证券"合作引流等），实现交易客户数同比增长28.4%至861万；另一方面，公司持续推进财富管理转型以稳定佣金率，年末财富管理累计客户数稳健增长4.1%至254万户，且财富管理客户贡献的交易量占比提升1.12个pct.至20.21%，同时实现金融产品销售金额8751亿元（同比增长2.24%）。 投资建议：公司资产负债表扩张，自营投资、资本中介等重资本业务表现优异，经纪业务质态向好，同时IPO储备资源丰富、ABS及海外投行业务加速扩张，未来有望带来显著增量盈利。我们预计公司2018、2019年归母净利润分别为62.62、70.56亿元，A股目前估值约1.34倍2018PB，公司整体竞争实力稳中有升，估值相对较低，维持公司"增持"评级。 风险提示：1）市场成交量持续下滑；2）监管趋紧抑制行业创新。 |
