双汇发展：蓄势待发，改善在即
事件：双汇发展公布2017年年报，实现营业收入504.47亿元，同比下降2.65%；归属母公司净利润43.19 亿元， 同比下降1.95%，对应每股盈利1.309 元。其中Q4 实现营业收入下降1.8%，归母净利润同比增3.57%。公司每10 股派发红利11 元（含税）。 屠宰量创历史新高，头均毛利维持高位 受益于猪价下行、生猪供给充足，屠宰板块2017Q4 整体表现良好，屠宰量创下来2014 年以来单季度屠宰量新高，完成417.96 万头，同比增长21.85%，环比增长11.75%，延续Q3 高增长态势。2017 年全年屠宰量完成1426.96 万头，恢复至2014 年水平。 但是屠宰头均毛利Q4 有所下滑，由Q3 的53.84 元下滑到45.81元。我们判断，主要是因为生猪价格在Q4 有所反弹，导致屠宰价差收窄所致。从整体来看，Q4 头均毛利还处在高位，为近5 个季度较好水平。我们判断，2018 年猪价在下行周期中，会对双汇屠宰板块继续保持利好，屠宰量和屠宰利润将继续改善。 高温肉制品继续放量，低温肉制品发展平稳 从全年来看，高温肉制品延续较好的复苏态势，销售收入实现同比增长0.7%；低温肉制品较2016 年基本持平，同比略下降0.19%。但是由于上半年国内猪肉价格仍处在高位，高温肉制品和低温肉制品毛利率有所下降，高温肉制品毛利率30.99%，较2016 年的31.58%下降了0.59 个百分点；低温肉制品毛利率29.69%，较2016 年的30.61%下降0.92%。 单季度来看，肉制品板块在2017Q4 表现比较平稳，由于控货因素干扰，公司Q4 实现销售量39.54 万吨，较Q2 和Q3 肉制品40 万吨以上的销量有所下降。从吨价来看，Q4 肉制品吨毛利为2852 元，环比下降14.79%。我们认为是国内和国外猪肉价格价差缩小，公司减少进口冻猪肉的使用，以及国内Q4 猪肉价格反弹带来的成本回升，公司减少低端产品产量导致总量下降等，成为肉制品吨价下行的主要因素。 突出中式低温产品，肉制品或迎来新增长 作为公司利润贡献的重要业务，公司从2017 年开始加大对肉制品结构调整力度，从渠道、研发、产品结构、费用投放等方面进行改革。我们认为双汇肉制品改革符合当前的市场发展趋势，叠加今年消费回暖的大背景，肉制品业务或恢复较高的增长。 2017 年下半年以来，双汇从组织架构上对肉制品进行改革，成立高温事业部、低温事业部和中式产品事业部，同时对技术中心进行配套改革，建立高温、低温和中式产品技术研发中心对相关板块进行支持。2018 年会加大渠道变革，推进双汇自建店和商超渠道的建设，加快新兴渠道的开发。同时，从费用投放方面，也会加大对低温和中式产品的支持。 过去几年双汇将营销重点放在西式肉制品上，但是推广进度一直不及预期，主要是西式肉制品与国内饮食习惯有差距。今年将重点转向中式低温肉制品，我们认为这个产品会比较符合市场需求，且对比其他肉制品企业有生产门槛，中式肉制品或成为新的增长点。 高分红比例回报股东，分红政策有望持续 2017Q4 公司管理费用率2.19%，较Q3 略增长0.04 个百分点；销售费用率4.3%，较Q3 略下降0.7 个百分点。公司在费用率方面控制比较稳定。 延续高分红惯例，2017 年公司继续实行高分红政策，每10 股派发现金11 元，分红率达到84%，股息率达到4.3%。为食品饮料板块分红率最高的公司之一，凸显公司“现金奶牛”特点。 此前受万洲国际收购史密斯菲尔德影响，市场多认为双汇发展的高分红是为了补充大股东现金流动性需要，一旦偿还完负债后，可能会结束高分红的政策。从目前来看，万洲国际的长期负债规模已经很小，双汇仍保持了高分红政策，说明持续分红政策是有望持续的。 盈利预测与评级： 2018 年猪价仍处在下行周期，屠宰开工率将提高，带动屠宰业务头均盈利的进一步恢复。2017 年屠宰业务已经逐渐回复到景气年份，随着猪价进一步下行，2018 年双汇屠宰量有望达到1600 万头。 今年肉制品战略层面和组织价格层面都有所调整，中式低温肉制品成为今年投入重点，有望快速放量。叠加2018 年消费旺盛的趋势，我们判断2018 年肉制品收入有望接近两位数的增长。从成本角度看，2018 年猪肉价格下行会减轻成本端的压力，有利于毛利率提升。 我们预计2018 年公司全年销售收入有望达到555.83 亿元，净利润51.30 亿元，同比增长18.78%，实现EPS 1.55 元，给予20 倍市盈率，目标股价31 元，维持“买入”评级。 风险提示 经济出现较大下滑，公司治理出现漏洞，新品推广不及预期。 |
