晶盛机电：Q1业绩增长100%~130%，2018年有望继续高增长
事项： 晶盛机电3月5日发布2018年一季度业绩预告，预计一季度归母净利润 1.22-1.40亿元，同比增长100%-130%。 评论： 2018Q1 业绩增长100%-130%， 2018 年业绩高成长可期 公司营业收入和净利润自2014 年持续保持高速增长。从2014 年以来，得益于光伏行业持续复苏，以及单晶渗透率的提升，带动部分行业龙头企业开始扩充产能，行业景气度亦逐步向上游传导。作为晶体硅装备龙头，公司营业收入从2014年开始复苏，并持续保持高速增长。近五年营收和净利润CAGR+31%/17%，近三年营收和净利润CAGR+100%/80%，根据之前发布的2017 年年度报告，全年营收19.49 亿元， 同比+78.55%；归母净利润3.86 亿，同比+89.38%，随后，公司发布2018 年一季度业绩预告，预计2018Q1 实现归母净利润1.63-1.90 亿，同比增长80%-110%，按20%的净利率估算，2018Q1 对应收入6.1-7 亿，同比增长65%-89%，环比接近持平。在营收业绩基数不断增大的情况下，依旧保持高速增长，表现非常优异。 公司未完成合同额大幅增长，目前预计超35 亿元。2012 年至2014 年，我国光伏产业因全球经济衰退、光伏产能过剩、价格下跌、美国"双反"、欧洲"反倾销"等因素而进入寒冬期，公司下游客户考虑到行业形势而提出延期交货，存货平均周转月数大幅提升至约29 个月，应收账款平均周转月数上涨至15.5 个月，营业收入确认额远小于未完成合同额。2014 年以后，公司下游客户形势正在逐渐好转，客户对设备验收配合度正在逐步回升，2014 年新增订单同比有所增加，存货/应收账款平均周转月数逐步降低，开始加速将在手订单确认为营业收入。2015 年以后受益于光伏行业持续复苏以及光伏补贴政策影响，下游厂商持续大幅扩产，对晶体生长设备及其配套的光伏智能化装备需求上升，公司订单在2017 年呈现爆发式增长，2017 年新签大订单约30.65 亿元，2018 年一季度新签大订单11.38亿元。根据公司公告披露，截止2017 年三季度末公司在手未完成合同额约27.41 亿元，同比增长约323.65%，除去2017 年第四季度确认的销售收入和加上第四季度新签的合同金额，估算截止2017 年末公司未完成合同额超过30 亿元，同理估算截止2018 年一季度末公司的未完成合同额超35 亿元。 公司收入确认有望自2018Q2 起有望加速。公司客户目前主要为太阳能光伏产业的晶体硅材料生产企业，公司实行"以销定产"的生产模式，采用"预收款-预验收款-验收款-质保金"分期付款的销售结算模式。根据公司公告披露，公司设备销售合同的收款比例大致为4:3:2:1，即客户在双方合同签订后支付40%定金、公司发货前支付30%发货款、产品验收合格后20%验收款、产品质保期满后10%质保金；财务记账模式为公司发货前的现金流入（40%订金、30%发货款）均记为预收款，发货后到验收合格期间，记为存货目录下的库存商品，客户验收后，预收款及验收款确认为营业收入，10%质保金计入应收账款，质保期满后收回应收账款。近年来公司的存货周转期通常约6-8 个月，质保期约12 个月。根据公司订单签订时间，公司收入有望自2018Q2 起加速确认。 产品结构多元化发展，光伏&半导体&蓝宝石材料需求共推公司业绩持续增长 光伏行业持续复苏，中国引领强劲增长。2016 年全球新增光伏装机74.7GW，同比增长51%，累计装机量达300GW，同比增长33%。2016 年中国新增光伏装机34.2GW，同比增长126%，全球占比约46%。2017 年上半年，中国新增光伏发电装机容量24.4GW，实现同比增长9%。其中：光伏电站1729 万千瓦，同比减少16%；分布式光伏711万千瓦，同比增长2.9 倍。截止三季度末，中国新增光伏发电装机容量达43GW，已超过去年全年装机容量，预计2017 年全年将超50GW，同比增长超45%。 半导体行业进入景气周期，中国已成行业最大消费市场。根据WSTS（世界半导体贸易统计协会）数据预测，2017年全球半导体市场规模预计达到3966 亿美元，同比增速约17%，全球半导体行业进入新一轮景气周期。而中国受益于以智能手机和平板电脑为代表的消费电子爆发式增长，行业自2010 年来持续快速增长，逐步承接全球半导体产业转移，已成全球最大的半导体消费市场。 LED 照明市场空间巨大，蓝宝石材料将充分受益行业需求。LED 市场规模从2006 年的356 亿元增长到2016 年的5216 亿元，CAGR+30.79%。近年来由于持续的成本下降驱动家居LED 照明市场的持续快速发展。蓝宝石晶体可广泛应用于半导体GaN/Al2O3 发光二极管（LED）、大规模集成电路SOI 和SOS 及超导纳米结构薄膜等，是最为理想的衬底材料。根据法国YOLE 数据，LED 衬底材料是蓝宝石市场最主要的应用领域，占到蓝宝石市场需求的80%，蓝宝石材料市场需求强劲。 公司战略布局蓝宝石材料，有望打造公司新增长极。公司根据 LED 照明市场的巨大需求和发展前景，这几年在LED的上游蓝宝石衬底材料和相关的高端装备方面，进行了前瞻性的产业布局。先后投资设立晶环电子和晶瑞电子，引进蓝宝石切磨抛的工艺技术和管理人才，加大对于蓝宝石行业的投资和产业布局。公司先后投资建设“年产2500 万mm蓝宝石晶棒生产项目”、“年产2500 万mm蓝宝石晶棒生产项目扩产项目”及“年产1200 万片蓝宝石切磨抛项目”。2014 年下半年，蓝宝石已能逐步实现批量出货，生长的蓝宝石晶体外观质量好，掏棒良率高，各项性能指标均达到公司预期水平。2015 年 7 月，公司完成对于中为光电51%股份的收购，将LED 产业纳入公司产业发展布局。 掌握450 公斤级蓝宝石长晶技术，生产成本将更具优势。蓝宝石规格根据大小可分为 从65 公斤级、85 公斤级、120公斤级、150 公斤级、300 公斤级及450 公斤级等多个级别。在良率相当的情况下，蓝宝石晶体尺寸越大，材料的利用率越高，边角损失越小，生产成本越低，特别是在6 寸以上LED 衬底、大尺寸面板的应用上优势更为明显。2017 年6月掌握的300 公斤级蓝宝石晶体量产后相比150 公斤级蓝宝石晶体单位成本可下降20%左右。2018 年2 月公司技术再获突破，成功掌握450 公斤级蓝宝石长晶技术，这使公司成为国际上领先的超大尺寸蓝宝石晶体生长技术公司，有利于推动单位蓝宝石成本进一步降低，提升在6寸LED衬底及大尺寸面板上的应用优势。 晶体硅生长设备龙头，优良质地奠定业绩持续增长基础 公司是一家国内技术领先、国际先进的专业从事晶体生长、加工装备研发制造和蓝宝石材料生产的高新技术企业，主要从事晶体硅生长设备、半导体材料制备设备的研发和生产、LED及消费电子行业的蓝宝石材料设备和材料的研发和生产。 公司收入主要来自于晶体硅生长设备，其中以光伏设备为主。公司深耕晶体硅生长设备领域，晶体硅生长设备从2013年的1.53 亿元增长到2016 年的6.65 亿元，CAGR+63.33%。公司2017 上半年晶体硅生长设备实现收入5.02 亿元，占公司收入的比例达72%；此外LED 智能化装备收入0.38 亿元，蓝宝石材料0.36 亿元，光伏智能化装备0.32 亿元，分别占公司收入的5.78%、5.36%、4.78%。2015 年开始，LED 智能化装备、蓝宝石材料及光伏智能化装备也逐年保持增长趋势。 公司盈利能力相对稳定，期间费用率稳中有降。公司自2012 年以来毛利率维持在35%以上，净利率维持在16%以上。2017 年前三季度毛利率和净利率分别为35.29%与19.19%。公司的期间费用率在2015 年达到峰值，而自2013年起业绩的大幅增长有效摊薄管理费用，管理费用率逐渐稳步降低，销售费用率保持稳定，财务费用率2012 到14年变化较大主要是利息收入波动所致，自2015 年其保持稳定，整体的期间费用率自2015 年起呈现逐年降低的趋势。 公司应收账款管理较好，回款能力强。在业绩高速增长的过程中，公司对应收账款控制较好，多为一年期应收账款，主要是10%的质保金， 2017 年上半年一年内的应收账款约为75.6%。公司客户大多是太阳能光伏产业或半导体产业的大型企业，具有良好的财务状况和商业信誉，应收账款发生坏账概率低；同时，本公司本身有较强的应收账款管理能力，会持续对采用信用方式交易的客户进行信用评估，根据信用评估结果，选择与经认可的且信用良好的客户进行交易，并对其应收款项余额进行监控，以确保本公司不会面临重大坏账风险。 公司绑定大客户，客户集中度较高。公司前五大客户历年销售占比均在一半以上，2013 年达到98.28%的峰值，此后逐年降低至2016 年的70%，第一大客户销售占比近年来也基本维持在40%以上。 从资产负债表中来看，公司经营状况良好。公司采用以销定产和分期付款的方式决定了存货和预收账款能更早地反映未来利润表的收入状况。预收账款从2014 年的0.33 亿元快速增长到2016 年的1.78 亿元，2017 年呈现大幅增长的趋势，前三季度预收账款达到约8.42 亿元。存货也同样处于高速增长状态，2017 年前三季度达到8.68 亿元，其原因是太阳能光伏产业重回快速增长通道，从而拉动晶体硅生长设备的需求。另外，公司存货平均周转月数从2013 年的29 个月快速降低至2016 年的6.5 个月，2017 年前三季度约为6.7个月， 这说明公司大部分从下料到客户验收完成过程中的存货都将在6-8个月内确认为收入。2017 年三季度的高存货将大部分在2018 年确认为收入。 公司始终重视完全拥有自主知识产权的技术和产品的研发，并持续加大研发投入。立足"提高光电转化效率、降低发电成本"的光伏技术路线，通过对高效N 型单晶、高效多晶铸锭方面的研究不断获得技术突破。相继研发成功水冷夹套技术、连续加料装置、双电源独立控制、气致冷装置、全自动半熔法高效铸锭等多项国内外首创技术，实现了硅晶体生长"全自动、高性能、高效率、低能耗"国内领先、国际先进的技术优势。截止2017 年6 月30 日，公司获授权的专利共计239 项，其中发明专利43 项，实用新型专利179 项，外观专利17 项。2017 年上半年研发经费支出6546 万元，占营业收入的8.09%。虽然由于营业收入大幅增长导致研发支出占营业收入的比例有所下降，但是支出金额大幅提升。高昂的研发费用为公司竖起了坚固的技术壁垒和资金壁垒，使公司产品持续具有强力的竞争力。 再次发布股权激励方案凝聚人心，业绩考核彰显未来发展信心 公司日前发布2018 年限制性股票激励计划草案，拟向公司高管、中层管理人员及核心技术人员121 名激励对象授予限制性股票 335.22 万股，约占总股本的 0.34%。其中首次授予 269.22 万股，约占总股本的 0.27%。授予价格为 9.12 元/股。首次授予部分解除限售期为 12 个月、24 个月，2018-19 年净利润在2017 年基数基础上增长不低于50%、70%。预留66 万股，占授予权益总额的19.69%。若预留部分在 2018 年授予完成，则业绩考核目标与首次授予一致；若预留部分在 2019 年授予完成，2019-20 年净利润在2017 年基数基础上增长不低于70%、90%。 这是公司上市后推出的第二次股权激励计划，2015 年的首次股权激励已经于2017 年全部圆满完成。此次激励按照2017年基数测算，首次授予部分解禁2018-19 净利润不低于5.9、6.6 亿元；预留部分若在2019 年授予完成，2019-20 年净利润不低于6.6、7.4亿元。我们认为股权激励方案的持续实施，将充分激励公司核心团队，进一步保障核心团队的稳定性，为公司的持续高速发展奠定坚实基础，同时业绩考核要求也彰显了公司对中长期经营发展的高度信心。 盈利预测 盈利预测假设基础 公司主营业务是高晶体硅生长设备，是公司业绩增长的主要贡献者。拆分公司各业务收入，预计公司2017-19 年营业收入分别为19.49/35.36/49.01 亿元，毛利分别为7.05/12.91/17.78 亿元。 投资建议 预计2017-19 年净利润分别为3.86 亿元、7.07 亿元、9.54 亿元，对应EPS 为0.39、0.72、0.97 元，对应PE 分别为53X、29X、21X。考虑公司是晶体硅生长设备龙头，光伏&半导体业绩高成长可期，战略布局蓝宝石材料酝酿新的增长极，产品结构将呈现多元化发展，未来将有效降低单一行业波动风险带来的收入波动，给予“买入”评级。 风险提示 行业波动风险；新业务拓展不及预期；订单落地进度不及预期。 |
