老百姓：拟收购江苏优质标的 外延拓展更进一步
江苏普泽大药房单店营收高、利润率也较高。2017年预计营收1.88亿，利润1150万，净利润率高达6.12%，也在中小型连锁中偏高，全国百强门店净利率在5%左右。按照42家门店平均来计算，单店收入达到448万，远高于行业平均水平。老百姓大药房本身单店营收领先行业，在347万左右。 坪效较高，超过上市公司水平，并入优质标的提高盈利能力。江苏普泽大药房42家门店共6015平方米，平均单店面积143平方米，可以归类到中小门店，日均坪效(含税)高达86元/平方米，甚至高过老百姓大店的坪效72元/平方米。可见该公司的经营质量较高。并入优质标的有助于提高上市公司的盈利能力。 收购价格较合理，并有业绩承诺保障未来的内生和外延。按照2017年业绩计算，PS仅为1.22。目前市场上收购PS一般在0.8~1.2，对于区域性龙头或是优质标的，PS会相应较高，因此该收购价格较为合理。2017实际利润如果不达预期，则会调整估值。2018-2020三年业绩承诺增速为18%，并且承诺未来三年内将交易对象实控人所拥有的另外18家直营门店并入重组公司。即这次股权收购标的未来三年的内生和外延都有了一定的保障。 普泽大药房为江苏南通地区龙头企业，已持续经营超过11年，42家门店分散分布在经济状况较好的海安地区(24家)、如皋地区(12家)、东台地区(6家)，海安县、如皋市和东台市均为2017全国综合实力百强县市，分列21、26、29名。门店布局集中度较高，并在这三个县级市场具有领先优势。其中医保店37家，占比达到88%，高于江苏省平均水平。我们此前在零售药店行业专题报告中已经分析过，江苏省医药零售额2016年排全国第五，经济发达，潜力巨大。门店密度低，单店零售额虽高但仍有增长潜力，并且乡镇店占比50%，高于全国平均水平，渠道下沉较好，并且今年医保资质放开，会拉动药店营收。老百姓大药房全国共有2039家门店，在华中、华东区域布局门店数目最多，分别868、474家。公司完成收购后将填补江苏南通地区的空白市场，加速对周边区域的中小型连锁企业合作及新店拓展，进一步巩固江苏区域市场。 老百姓增发于11月25日实施，向大股东发行1795万股，价格为44.58元/股，募集资金总额为人民币8亿元，扣除各项费用1088万元(含税)，实际募集资金净额为人民币7.89亿元。此次定增主要用于补充流动资金。为未来并购提供资金保障。我们按银行借贷利率5%以及未来项目进展情况计算定增资金对未来三年财务费用的改善。2018-2020年可以改善的财务费用分别为：0.40/0.40/0.40亿，将对于明年盈利有较大的改善作用。 我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.44/1.84/2.41元，同比增长29%/29%/30%，当前股价对应PE分别为43/33/25X，公司是全国布局的连锁零售药店，在上市连锁药店公司中收入净利润排名第三(不考虑国大药房)。公司持续推进外延并购，标的质量佳，财务模型已经考虑再融资对财务费用的节省，继续维持“买入”评级。 |
