郑煤机：主业煤机回暖，博世SG经营稳健，静待利润释放
报告摘要： 油耗法规趋严下，12V启停+48V微混需求旺盛。虽然国内力推纯电动，但我们通过测算“双积分”影响因素，发现2020 年燃油车平均节油率需达10%以上才能双积分达标，考虑燃油车比例仍在90%以上，12V 和48V 节能系统在全球（类比中国）是很有市场需求的。 SG 经营稳健，扣非净利率为正，未来好转。博世SG 扣除剥离费用后15、16 年净利润分别为393、884 万欧元，剥离费用全由博世承担，利润反转主要来自中国与美国启停电机业务大幅增长、48V 欧洲增长以及德国工厂人员逐步退休。 SG 买的便宜。以EV/EBITDA 比率为基准，博世SG 为7.69 倍，低于起动机、发电机业务收购平均估值倍数8.25 倍。2015 年博格华纳收购雷米国际为9.46 倍。 煤机的利润释放只是时间差的问题。今年整机三次涨价基本覆盖钢材上涨的成本，但由于订货与交货期延迟四至六个月，利润释放晚一至二季度（8-9 月毛利率已经大幅提升，预计明年毛利率稳定在25+%）。 上半年亚新科利润低于预期是暂时。亚新科下游约 60%为重卡，销售情况严重好于市场预期。但上半年仅实现净利润6500 万元，其中并表利润5320 万元，主要由于公司进行固定资产本期摊销，还有无形资产摊销6000 万，加上存货摊销，合计摊销1 个亿左右。 SG 公司2016 年净资产为2.35 亿欧元（18.3 亿人名币），假设按此净资产合并后预计PB 为1.28 倍。 盈利预测：预计公司2017~2019 年利润为5.2 亿（不考虑并购SG 交易费用）、8.2 亿、8.8 亿，PE 为25 倍、16 倍、15 倍，考虑博世SG收购完成后股本不变，但利润增加至5.2 亿、9.7 亿、11.5 亿，对应PE 为26 倍、14 倍、12 倍。 风险提示：煤炭企业设备业绩不达预期；亚新科业绩不达预期；博世SG 业绩不大预期。 |
