金融街(000402)2014年年报点评:发展持续性增强 价值明显低估
14年业绩符合预期，同比略增，房开业务利润率下滑，但物业租赁及经营业务盈利水平提升，优质物业价值持续释放。（1）实现房地产结算收入208亿元，占比94.5%，与去年持平，毛利率28.6%，同比下滑7.4个百分点，主要由于土地成本上升及销售价格下跌所致；物业租赁、经营收入分别为7.0、5.1亿元，毛利率为90.4%、34.0%，同比分别提升5.6、3.4个百分点，公司持有物业集中于北京、天津核心地段，通过优化经营使优质物业价值持续释放。（2）三费占比7.5%，回升2个百分点，主要由于财务费用增加较多，公司加大融资力度，此外部分已竣工未售项目利息支出不能资本化。（3）减产减值损失2.2亿元，主要由于14年在房价下跌背景下重庆融景城项目计提存货跌价准备1.75亿元。（4）公允价值变动收益10亿元，同比大增350%，主要由于新增金融街月坛中心部分写字楼和商业计入投资性房地产，以及存量投资性房地产评估增值。据戴德梁行报告，14年金融街区域写字楼租金同比增长2.1%；北京核心商圈内的成熟商业项目租金持续上涨。（5）15年Q1业绩预告同比大幅增长，主要由于金融街中心改扩建项目竣工，计入投资性房地产产生公允价值变动收益，为全年业绩增长打开良好开局。 销售大幅下滑，低于预期，与写字楼整售签约时点不均衡性及楼市整体低迷有关。实现签约销售130亿元（-42%），其中商务地产销售73亿元（-51%），住宅销售56亿元（-26%），销售均价2.17万元/平（-17%）。公司14年拓展转向积极，且所获项目相对集中于一线城市，15年可售充足，在楼市回暖的背景下，销售有望显著改善。14年公司在北、上、广及天津、重庆获取12个项目，权益投资额160亿元，其中上海、广州为首次进入。15年公司拓展计划依然积极，拟新增权益投资额约160亿元，重点关注一线城市和区域中心城市，市场此前担心的公司后续发展资源不足问题已得到有效缓解，规模持续增长可期。 财务杠杆提升，风险可控，中票发行在推进中。净负债率113%，较年初上升30个百分点；现金-短债缺口45亿元。考虑到公司国资背景及持有大量变现能力强的优质物业，我们认为财务风险可控。公司获准注册发行52亿元中票，今年1月已发行第一期，发行金额28亿元，期限为5年，票面利率仅为4.8%。 京津冀一体化最受益公司，西城区国资背景及自身开发实力契合津冀短板，长期发展无忧。公司实际控制人为北京市西城区国资委，西城区在教育、医疗等公共服务设施方面具有突出优势，加上公司在北京金融街区域十几年的商务地产的成绩与经验积累，环北京区域承接产业及人口转移恰恰给公司提供了机会，充分发挥开发带动产业发展的优势以弥补津冀的短板。公司已与天津武清区签署合作协议，正式启动京津合作示范园的工作，公司占80%股权，园区占地面积26.5平方公里。我们相信公司在京津冀一体化中还将发挥更多优势。 价值明显低估，深受险资青睐，安邦频频举牌，未来很可能继续增持。公司储备面积659万方，8成位于一二线城市；在"寸土寸金"的北京二环内拥有持有物业及土地储备建面超过100万平，价值提升空间大；开发管理能力优秀，异地复制扩张已见成效，成长空间打开。出于对公司价值的看好，安邦保险自14年以来频频举牌，目前安邦保险及其一致行动人持股比例已达到20%，而公司大股东金融街集团及其一致行动人在增持及公司股份回购完成后持股比例已升至30.12%，双方持股比例差距仅为10.12%。我们认为，安邦很可能继续增持，而金融街集团亦不会轻易放弃控制权，若双方继续争夺股权将推动股价上涨；当然未来也不排除双方进行合作的可能，强强联合以实现优势互补，推动公司更好发展。 考虑到14年销售低于预期的影响，下调15-16年EPS至1.04/1.11元（此前预测为1.26/1.50元），并引入17年EPS预测1.23元，15-17年对应PE11.6/10.9/9.8倍，RNAV15.17元，目前股价RNAV8折交易。公司为京津冀一体化最受益公司，西城区国资背景及自身开发实力契合津冀短板，长期发展无忧；积极在一线城市及区域中心城市进行拓展，规模持续增长可期，并拟寻找新业务投资机遇，培育利润增长点；价值明显低估，安邦未来很可能继续增持；受益于REITS逐步放开。维持目标价15元，对应15年PE14X，RNAV平价，维持"强烈推荐"评级。 风险提示：商业地产整售时点的不确定性；部分项目拆迁进程的不确定性。 |
