【投资要点】 公司发布2021 年年报,归母净利润同比增长7%。2021 年公司实现营收510.63 亿元,同比(调整后,下同)+12.2%;归母净利润38.61亿元,同比+6.9%;扣非归母净利润27.99 亿元,同比+13.4%。其中,单Q4 实现营收188.32 亿元,同比+25.7%;归母净利润20.60 亿元,同比+1.9%。疫情不利影响下仍稳健增长,主要系消费产业中珠宝时尚业务积极拓店。 收入结构优化,珠宝稳步拓店、餐饮连锁增长提速。分业务来看,2021年消费产业/物业开发与销售分别实现营收330.62/166.34 亿元,同比+30.7%/-10.8%,消费产业加速发展带动公司整体增长;分业务营收占比分别为65%/33%,同比+9pct/-8pct,消费产业占比进一步提升。 其中,珠宝业务营收274.48 亿元,同比+23.8%;2021 年珠宝门店净增602 家至3981 家,其中老庙、亚一净增592 家,同时公司扩充珠宝品牌矩阵,DJULA、Salvini 开出线下门店,成功孵化培育钻石品牌LUSANT。餐饮业务营收7.61 亿元,同比+56.8%;连锁化布局进入快车道,2021 年末文化饮食直营门店116 家,其中松鹤楼91 家;2021年松鹤楼开业超80 家,预计未来3 年仍将快速扩张。此外持续拓展白酒、化妆品等板块,丰富消费产业布局。 毛利率及期间费用率短期承压。2021 年公司毛利率19.21%(-0.4pct),消费产业毛利率13.71%(+2.3pct),其中珠宝、餐饮业务毛利率分别8.69%(+0.9pct)/65.17%(+9.1pct),主要受益于黄金饰品中零售业务的毛利率增长,以及珠宝、连锁餐饮门店的积极扩张。2021 年期间费用率14.24%(+2.5pct),销售/管理/研发/财务费用率分别5.22%/6.29%/0.17%/2.56%,同比+1.2pct/+0.3pct/+0.1pct/+0.8pct,销售、研发费用增加主要系2020 年下半年收购金徽酒并表所致,财务费用增长主要系利息费用及汇兑损失增加。 【投资建议】 公司坚持产业运营与产业投资双轮驱动,广泛布局消费产业,珠宝业务快速拓店,连锁餐饮加速复制,看好公司后续依托丰厚产业资源的稳步扩张。我们预计2022-2024 年,公司营业收入分别为585.73/666.63/747.30 亿元,同比增速分别为14.71%/13.81%/12.10%;归母净利润分别为42.97/47.46/51.31 亿元,同比增速分别为11.30%/10.46%/8.09%;EPS 分别为1.10/1.22/1.32 元/股,对应PE 分别为9/8/8 倍,给予“增持”评级。 【风险提示】 疫情反复影响线下消费; 拓店进程不及预期; 业务协同不及预期。 华能国际(600011)：历史极值亏损落地 期待新能源转型加速 公司公告2021 年度报告。全年实现营业收入2046 亿元，同比增长21%；实现归母净利润亏损102.64亿元，2020 年同期盈利45.65 亿元，业绩符合我们预期。 煤电亏损创历史极值，关注库存大幅增加。剔除非经常性损益以及新能源盈利后，我们预计公司火电分部归母净利润亏损额在160-170 亿元，煤电机组单GW 权益装机亏损额接近2 亿元。从煤电盈利三要素来看，公司2021 年煤电利用小时达到4488 小时，同比增长429 小时；平均上网电价(全电源口径)431.88 元/兆瓦时，同比上涨4.41%；原煤采购综合价为770.67 元/吨，同比上涨60.85%，单位燃料成本316.36 元/兆瓦时，同比上涨51.32%，业绩结果及盈利要素均与行业平均水平吻合。 但是值得注意的是两点：1)公司2021 年折旧金额高达210 亿元，因此煤电亏损额并未击穿折旧，煤电理论经营性现金流仍然为正；2)但是实际上公司2021 年全年经营性现金流量净额仅有60.33亿元，不足以覆盖全年87.98 亿元利息费用。我们分析该差异源于大额库存增加，公司2021 年原煤采购均价同比上涨60.85%，但是单位燃料成本上涨51.32%，反映出采购与使用并未同步；同时，公司2021 年底存货达到168.24 亿元，而2020 年底仅有66.02 亿元，大幅增加约100 亿元存货预计为2021 年四季度集中采购原材料库存，或对2022 年业绩产生一定影响。 新能源加速发展，2022 年计划在光伏领域发力。碳中和背景下公司加速清洁化转型，截至2021 年底公司拥有风电装机容量1053.5 万千瓦(其中海上风电201.2 万千瓦)，光伏装机容量331.1 万千瓦，新能源合计装机容量占比达到11.7%；全年新增风电装机240 万千瓦(其中海上风电111 万千瓦)，新增光伏装机80 万千瓦。公司2021 年风电全年发电量同比增长46.78%，光伏发电量同比增长46.90%，均处于行业较高水平。公司规划2022 年资本支出火电60.46 亿元(2021 年75.56 亿元)、风电126.49 亿元(2021 年202.38)、光伏186.09 亿元(2021 年71.39 亿元)，可以看出公司火电投资速度减弱，海风投资放缓，光伏领域有望加速。 高煤价背景下，依旧看好煤电机组长期协同价值。固然当前煤价持续处于高位，煤炭供需格局较为紧张，但是我们依旧看好煤电机组长期价值。一方面在于煤电可为清洁化转型提供巨额现金流，即便在2021 年历史极值亏损下，如不考虑保供压力下高价累库影响，全年亏损额仍未击穿折旧，煤电经营性现金流可为新能源发展提供现金流支持。另一方面，2021 年以来我国电力体制改革显著加速，电价市场化机制以及辅助服务市场建设方面政策频出，叠加发改委强力调控煤价，煤电盈利能力有望触底反弹。在未来新型电力系统下，火电一方面有望通过辅助服务市场获得利润补偿，且不排除通过容量电价等新型电价机制获得盈利模式巨变，另一方面有望与新能源在调峰方面形成协同，部分省份将新能源获取指标与火电参与调峰挂钩，火电+新能源行稳致远。 盈利预测与估值：结合年报业绩，我们维持公司2022-2023 年归母净利分别为78.4 亿元和100.1 亿元，新增2024 年预测为121.5 亿元，当前股价对应PE 分别为16、12和10 倍，维持“增持”评级。 风险提示：煤价持续处于高位，光伏组件价格回落不及预期 |
