片仔癀(600436)2014年三季报点评:核心产品销售平淡 日化产品增长较快
投资要点 事件： 近日，片仔癀公布了2014 年三季报，当期公司实现营业收入10.88 亿元，同比增长1.2%，实现归属上市公司股东净利润2.99 亿元，同比下滑15.86%（扣非后同比下滑11.95%），EPS1.86 元。 点评： 公司的当期业绩低于我们此前的预期（0-5%）。 母公司收入继续下滑，高端消费环境遇冷或拖累产品放量：报告期内代表片仔癀系列产品销售的母公司销售收入为5.63 亿元，同比下滑11.96%（上半年同比下滑5.22%），我们预计公司主打品种阶段性收入增速下滑可能与高端消费市场整体环境遇冷有关。在毛利润率方面，母公司当期毛利润率为75.08%，相比2013 年同期的76.19%有所下滑，一方面显示出珍稀药材涨价对公司也逐渐构成一定的成本压力；另一方面销售收入的下滑也对毛利率产生了一定影响。在售价方面，公司自2014 年1 月起片仔癀外销锭剂每粒提价3 美元（我们预计公司片仔癀内外销之比约为6:4），而考虑到公司内销此前的最后一次提价是在2012 年11 月份，2013 年全年内销价位未变，因此我们预计在后续价格调整之前，公司整体利润水平仍将保持平稳运行状态。展望2014 年全年，我们认为虽然片仔癀在国内高端消费遇冷的大背景下其内销提价幅度有所减缓，目前终端渠道价格执行情况也存在一定差异，但片仔癀作为使用天然麝香的7 中药品之一，产品属性优势明显，品牌知名度较高，预计片仔癀年内依然存在适时温和提价的可能性，如该预期能够实现，则公司后续利润增速仍有望温和向好。 日化产品快速增长，品类日益丰富：报告期内，母公司收入继续下滑的同时公司整体收入保持基本持平，我们认为日用品、化妆品销售收入的快速增长起到了很大的作用。虽然由于费用投放的因素，这部分业务在短期内的利润贡献相对有限，但作为公司的种子业务其已经显示出了良好的成长性。2013年以来，公司通过相关子公司人员的调整和考核机制的变化，日化业务已经重新进入的较快增长的轨道，今年以来公司也进一步加大的市场推广的费用投放力度，我们预计该部分业务全年依然有望高速收入增速，未来随着其收入规模的不断提升，业务规模性效应也有望逐步显现，长期来看，日化产品或将成为公司重要的成长性业务之一。前期公司公告出资2000 万元成立片仔癀保健食品有限公司，开始正式涉足保健食品领域，未来其衍生品的品类也有望进一步得到丰富。近期公司又公告子公司片仔癀国药堂获得福建省食品药品监督管理局办法的互联网药品交易服务资格证书，允许其向个人消费者提供药品销售服务；随后公告拟成立电子商务部，负责片仔癀大健康产业平台的筹建及运营管理，拓展电子商务领域的发展。我们预计，未来公司将充分利用互联网渠道进行现有药品及日化产品销售的拓展，将其作为传统渠道的有力补充。 财务指标稳健，衍生品费用投入增加：报告期内，公司依然保持了健康的财务指标，公司账上现金为10.89 亿元，期末应收账款为1.94 亿元，同比增长10.83%，应收账款增长整体还处于合理水平。在费用方面，公司当期发生销售费用9449 万元，同比增长35.19%，对应费用率为8.69%，较同比上升3.2个百分点，主要系日化产品等衍生品营销投入增加所致，当期发生管理费用9452 万元，同比增长10.15%，对应费用率为8.69%，同比上升0.71 个百分点。此外，公司的天然麝香、天然牛黄等珍稀药材储备充足，为应对珍稀药材长期涨价趋势提供了有力保障。 盈利预测：我们认为公司产品属性优秀，定价能力突出，片仔癀锭剂中长期依然有望持续保持量稳价增的态势，片仔癀衍生品增长较快，未来依旧是公司的长期看点，综合其产量、消费环境状况因素判断，我们预计公司2014年将保持平稳的业务运行态势，在假设其2014 年内进行一次内销温和提价的前提下，我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为2.84、3.49、4.10 元，对应估值为31、26、22 倍，维持其“增持”评级，建议后续关注公司产品价格政策变化与大健康产品的放量情况。 股价催化剂：公司片仔癀系列产品提价 风险提示：片仔癀产品提价延后，高端消费市场持续遇冷，大健康产品及与华润合作进度低于预期 |
