鱼跃医疗(002223)主业平稳增长 并购和耗材业务提供增量
主业平稳增长。前3季度收入增长20.64%，净利润增长20.13%（扣非增长24%）；3季度单季度收入增长11.48%，净利润增长12.78%。单季度收入增速较慢，跟上半年新品9F系列制氧机发货量较大有关系（医用供氧系列收入增速上半年高达63%），预计3季度渠道库存消化影响了制氧机出货。前3季度电子血压计收入增速在10-20%，预计收购苏州日精之后对制造工艺等会有显著提升；空气净化器4000-5000万收入；血糖产品增长表现平淡。4季度政府采购明显加快（医院需在年底前用完财政额度），对医院中心供氧和X光机业务有明显促进，预计4季度有望实现几千万订单。电商业务增长很快，全年有望突破2个亿；双11在天猫医药相关销售额排名前10，是唯一一家进入TOP10商家的国产品牌旗舰店。新产品储备较多：睡眠呼吸机、真空采血管、留置针以及家用健康平台和医院内分泌科室管理软件等医用信息化解决方案等产品有望逐步推出。 耗材产品线有望逐步发力。血糖监测产品2014年医院市场拓展较为顺利，有望实现5000万左右收入，已经开拓三甲医院130多家，也有望从净投入开始扭亏；OTC市场拓展较缓慢，预计收入低于医院市场。公司9月份已经成立了耗材事业部，也从外面引进了销售总监。真空采血管已经拿到注册证，在10月份重庆CMEF展会已经参展，2015年初有望开始大规模销售；另外，留置针和缝合器等产品明年也要上市了。完成对上海医疗器械集团的整合之后，上海卫生材料厂（收入1亿左右）也会整合到耗材事业部的销售平台中。随着公司耗材产品的逐步丰富，协同效应和规模效应将逐步体现，将成为公司家用otc之外的另一个大的业务板块。公司在苏州新建的耗材生产基地也即将投入使用。 并购提供业绩增量。母公司对华润万东和上海医疗器械集团的收购正在推进中，预计正常明年1月份有望完成，上海医疗器械集团2015年有望实现3个季度的并表（总利润大概在6000万左右），对公司业绩将会有明显拉动。未来也有望围绕上海医疗器械集团的两块核心资产（上海手术器械厂和上海卫生材料厂）做些外延式的并购。上海手术器械厂以开放性的手术器械为主，占国内市场份额的50%，但与德国蛇牌价格相差较大，未来通过学术方式提升单品价格的空间较大。另外，公司也有希望往市场前景更好的微创手术器械（提供医院病床周转率、收费较高）等领域发展。国内医用耗材领域的企业非常多，有不少是给外资巨头代工的，产品品质好但是没有品牌；鱼跃耗材平台一旦搭建起来之后，也有望整合这类企业，协同效应会非常明显。红杉资本成为鱼跃的股东之后，其在国内投资的一些一级市场的项目也有可能让鱼跃医疗来进行相关整合。 互联网医疗2015年有望进入探索期。我们认为移动医疗未来会深刻的改变整个医疗市场，详见我们《移动医疗是下一个大金矿》等多篇报告，很多上市公司也纷纷在加紧布局。鱼跃医疗从传统渠道往电商跨越这个阶段，跟上了时代潮流（2014年电商有望超2个亿收入）。公司在互联网医疗方面还是处在比较前期的摸索期；今年入股鱼跃的红杉资本在全球互联网及医疗领域均有大量投资及成功经验，对鱼跃医疗的互联网领域的开拓及国际化进程或许有帮助。鱼跃多年来积累了很多的家用用户，但是采用何种商业模式来调动医生积极性、实现闭环以及对产业链进行重塑不光是鱼跃医疗也是全行业都面临的难题，需要持续跟踪和观察。 维持“增持”评级，6个月目标价34元。不考虑新的大的并购，我们预测2014-2016年EPS为0.61、0.85和1.08元。考虑公司基本面往上趋势明显，维持增持评级，给予 6个月目标价34元，对应2015年40倍PE。 主要不确定因素。新产品推广进度、并购整合进度。 |
