A股迎来首家未盈利企业 泽璟制药试水定价新方式 1月12日晚间，泽璟制药披露发行公告，确定本次发行价格为33.76元/股，公司将于1月14日启动申购。 作为A股首家未盈利拟上市公司，泽璟制药采用了“市值/研发费用”的新方式来进行定价，发行价对应的融资规模为20.3亿元，发行后总市值为81亿元，对应的“市值/研发费用”为56.7倍。 据公告，泽璟制药发行价对应的“市值/研发费用”高于港股可比公司平均水平，但低于A股可比公司平均水平。截至1月9日，可比公司“市值/研发费用”平均值为31.27倍，其中港股可比公司“市值/研发费用”平均值为21.33倍，A股可比公司（贝达药业）“市值/研发费用”为90.91倍。 业内人士分析，港股市场医药上市公司的估值处于相对较低水平，而贝达药业在A股上市公司中属稀缺的创新药企业，且已实现商业化生产并达到一定销售规模，因此具有一定的市场估值溢价。 泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发的企业。2016年至2018年及2019年上半年，泽璟制药净利润分别为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.4亿元、-3.41亿元。 由于泽璟制药尚未产生收入和利润，且连续亏损导致净资产较小，进而导致以净资产估值无法体现公司的成长性，故公司未选择市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/息税折旧摊销前净利润（EV/EBITDA）或市盈率相对盈利增长比率（PEG）等涉及收入和利润的估值指标，而是以“市值/研发费用”作为可比估值指标。 有大型券商的投行业务人士表示，创新药企业的研发对资金的需求较大，随着产品研发进度的深入，所需的研发费用会更多，所以研发费用的支出是衡量研发创新实力和研发创新潜力的重要因素，故“市值/研发费用”估值指标可以反映公司现有价值及未来成长潜力。 市场化定价的要求下，面对不同经营特征的科创企业，资本市场的价值发现功能亟需多元化的估值体系来补足。“市值/研发费用”等一系列真正适应科创公司的估值方法登上投资舞台，一套符合金融市场客观规律且能切实反映公司内在价值的科学估值体系正在科创板生根发芽，这也是A股市场估值体系的一次跨越。 企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。有投行人士表示，科创企业需要多元化估值体系，量体裁衣进行价值评估。 前述投行人士表示，传统的P/E估值体系在“科创旋风”下正在重构。市场机制的倒逼下，监管部门、金融机构、投资者等市场主体的价值发现能力不断提升，有助于引导市场资源流向具有核心技术和核心竞争力的优质成长型企业。 新年首个险资举牌来了 巨无霸为何偏爱这类股？ 备受关注的保险资金举牌A股又来了。 近日，国内寿险业第一梯队中的太平人寿，在中国保险行业协会官网发布公告：以约19.07亿元总价，认购大悦城非公开发行的约2.83亿股股份，占大悦城定增后总股本的6.61%。 这也是2020年首家保险公司宣布举牌上市公司。就在一个月前，中国太保同样是以参与定增的方式，宣布举牌上海临港。 新年险资举牌开张 太平人寿是中管金融机构中国太平保险集团旗下的核心子公司。在此前的保险资金举牌队列中，这家有着纯正“国资血统”的保险公司，鲜有露面。 通过参与申购大悦城此次非公开发行股份，太平人寿获配约2.83亿股，获配股数占大悦城本次非公开发行后总股本的6.61%，对应投资金额约19.07亿元。太平人寿将本次投资纳入权益投资管理。 如若加上太平人寿“兄弟”公司——太平资管的资管产品所持少量大悦城股份，两者总计持有大悦城6.61273%的股份。 太平人寿表示，一直将资产优质、风险可控及估值合理的标的公司作为长期投资对象，期望分享其稳定的财务收益。本次入股大悦城，将发挥保险资金的长期投资优势，进一步优化太平人寿的资产配置结构，同时支持国有企业进一步做大做强。 保险巨头主导这轮举牌不一样 从中国保险行业协会官网披露的数据来看，2019年以来，保险资金共对8家上市公司进行了举牌。 分别是：中国人寿系相继举牌申万宏源、万达信息、中广核电力、中国太保；中国平安系先后举牌华夏幸福、中国金茂；中国太保系举牌上海临港；中国太平系举牌大悦城。 不难发现，这一年来，被保险资金举牌的上市公司均为规模较大的优质上市公司，且半数为地产类相关公司。 梳理2019年以来的保险资金举牌情况不难发现，除偏爱地产股之外，险资还呈现出另外几大特点。可以说，这轮举牌潮与5年前那轮相比，存在本质区别。 一是，这轮举牌的主体都是大型保险公司，而5年前那拨举牌则以中小保险公司为主，这与保险业近年来回归本源的基调不无关系。 二是，这轮举牌的方式都是以协议转让、参与定增等相对平稳的方式为主，而5年前中小保险公司往往采取在二级市场竞价争抢的模式，对上市公司股价影响较大。 三是，这轮保险巨头举牌的动机均为中长期财务投资、价值投资，而5年前，部分中小保险公司则意图通过举牌上市公司，掌握后者的控制权。 四是，这轮举牌资金的来源更多元化，既有自有资金、保险责任准备金，也有中长期保险产品账户资金。这类产品的特点是负债久期较长、成本相对较低，相对应的资产配置也比较稳定，资金不会大进大出。 而5年前中小保险公司举牌的资金来源多来自于保险产品，且以中短存续期保险产品为主。这类产品的特点是负债久期较短、成本较高，一旦到了产品给付阶段，容易影响到资产端的持有情况。 一位投行人士点评说，“保险举牌”其实是一个中性词，以前因种种原因被投资者误读了；始于2019年的这轮保险巨头举牌潮，不但没有引发市场恐慌，反而还引导了价值投资。 哪些特质吸引了保险巨头 那么，上述上市公司身上究竟有哪些特质吸引了保险巨头呢？ 一直关注保险业的市场人士应该知道，保险巨头们这几年的股票配置思路是对散股进行调仓，集中资金精选重点行业的龙头公司进行配置。尤其是已经或即将采用新会计准则IFRS9编制报表的保险公司，更加重视权益配置的质量。 在此背景下，出于改善保险资金资产负债匹配的需要，高分红、低估值并适合长期投资的大盘蓝筹股无疑更受青睐。从这点来看，上述被举牌的8个标的，都符合要求。 至于为何会偏爱地产股？除符合上述要求之外，地产类相关公司还与保险公司的业务存在战略协同价值。 一方面，商业地产和办公楼宇具备可观的收益率，符合保险资金的喜好和要求；另一方面，保险巨头近年来相继布局养老领域，先股权投资，后业务协同，保险巨头与地产公司未来在养老产业、长租公寓等领域的合作可期。 此外，近年来，监管部门鼓励保险资金投资符合国家战略导向，以及与主业相关的行业、公司及项目。 综上来看，也就不难理解保险巨头为何纷纷举牌地产股了。 鼓励长钱入市险资举牌还将持续 事实上，近年来，长线保险资金入市一直受到国家政策和监管部门的积极鼓励。 在银保监会日前发布的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中明确提出，要有效发挥保险等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。 这无疑释放了一个重要信号：以保险巨头为首的保险资金理性举牌风，还将持续刮起。 据主流投行预测，2020年保险资金仍将继续举牌优质上市公司，主要目的是计为长期股权投资（权益法核算），并打造业务协同。 在大类资产配置时代，无论是从逆周期配置还是权益法投资的角度来看，保险资金举牌背后都有其内在的必然性与硬道理。看似不同的投资标的之间亦存在着内在逻辑的趋同性：低估值、高分红、业绩增长确定、流动性好、股权相对分散。 在市场一线采访时，多家大型保险公司权益部门负责人明确表示，将会持续筛选适合自身资金特性的举牌标的。 目前，符合保险巨头上述标准的优质品种其实并不是很多，供求关系相对处于“僧多粥少”的局面。而在这些优质标的中，哪些上市公司会被相中，值得密切关注。 北斗星通频繁并购“踩雷” 去年业绩预亏逾5.5亿元 北斗星通一纸业绩预告，给公司股民浇了个透心凉，国家大基金（截至2019年三季度末，持股11.98%）也未幸免于难。 公司1月11日公告称，公司预计2019年业绩亏损5.5亿元至6.5亿元，主要由大额计提资产减值所致，根源在于公司2015年开始围绕“北斗+”进行的一系列产业并购。 北斗星通公告称，经公司财务部门与中介机构初步摸底及测算，2019年度报告中商誉及资产减值总额约为6.53亿元，其中商誉减值预计5.3亿元，应收账款坏账损失5100万元，无形资产减值损失4000万元，存货减值损失3200万元。 高达数亿元的商誉减值，与北斗星通近年来的频繁并购密切相关。 据北斗星通自己的梳理，公司自2015年开始围绕“北斗+”进行了一系列产业并购。2015年，通过发行股份购买资产收购了华信天线和嘉兴佳利；2016年，收购了东莞云通、广东伟通；2017年，收购了杭州凯立、德国in-tech和加拿大Rx等公司。 收购的确曾对公司业绩起到作用。2017年、2018年，北斗星通的净利润均突破了1亿元的门槛。此前数年，北斗星通的净利润约在3000万元至5000万元。 但短暂喜悦过后，收购的包袱不断显现。 2018年，北斗星通首次进行商誉减值4.5亿元，提后商誉账面价值为15.15亿元。如今再商誉减值5.3亿元，后续仍有近10亿元商誉。 北斗星通透露，根据2019年度业绩预测完成情况、产品或服务的竞争优势、未来的市场规模、趋势和竞争状况审慎评估，部分资产组的商誉存在减值迹象，预计减值总额在5.3亿元左右，由于涉及的资产组较多，公司将在年报中详细披露减值测试方法、测试过程和原因。 除商誉减值外，北斗星通在汽车领域也遇到了“坑”。 首先，应收账款减值预计5100万元，主要来自于众泰汽车和博郡汽车，均因对方经营困难，其中众泰汽车预计减值损失3300万元，博郡汽车预计减值损失617万元。公告称，众泰汽车自2019年下半年经营陷入困境，资金链出现问题；从事新能源车业务的博郡汽车，整车整体项目目前均处于停工状态，对公司的应收账款从2019年7月便开始逾期。 其次，无形资产及存货减值预计7200万元。无形资产方面，公司称，预计车联网未来难以形成商业化落地，公司决定停止车联网相关的业务拓展和研发，已形成的相关无形资产做减值处理。 矛盾的是，北斗星通2019年11月披露的定增预案募投项目中，“智能网联汽车电子产品产能扩建项目”赫然在列，投资总额高达3.79亿元。 相隔不到2个月，一个公告说要定增募投，一个公告说停止拓展，不知该信哪个？ |
