豫园商城：扣非后营业利润率大幅提升 黄金业务整合值得期待
研究机构：平安证券 撰写日期：2014-08-26 投资要点。 事项：豫园商城8月22日晚发布2014年半年报,1H实现营业收入100.4亿元,同比降25.3%；归属上市公司净利润3.3亿元,同比降36.84%,扣除非经常性损益后净利润2.74亿或EPS=0.19元,同比增85.3%,符合市场预期。 平安观点： 高基数下主业收入下滑25.6%,门店扩张加速。 由于金价低及去年2Q开始抢金潮带来高基数影响,今年1Q/2Q公司分别实现收入62.1、38.3亿,同比降5.5%/44.3%。其中黄金珠宝零售1H收入降25.6%,餐饮、食品业务收入略增3.5%/8.1%,医药、房地产业务收入降6.4%/84.5%。分区域来看,上海、四川等核心区域收入下滑,辽宁及其他新进入区域收入快速增长。公司加快了门店扩张,1H两大品牌净增网点97家,合计拥有网点1786家,我们预计全年将净增网点200家左右。 扣非后营业利润率大幅提升,但综合对冲收益净利润反降。 因去年2Q金价大跌,去年1H黄金旺销下公司虽然加快了存货周转,但黄金珠宝零售毛利率大幅降至4.25%,今年以来金价基本平稳,黄金零售毛利率较去年同期大幅提升3.43个百分点至7.68%,致综合毛利率同比升4.23个百分点至11.1%。但去年同期公司黄金T+D和租赁业务实现5亿多(税前)的对冲收益,今年相关收益降至3000万,使得净利润不升反降36.84%。剔除对冲相关损益后,我们推算1H实际营业利润率较去年同期升3个百分点至4.3%,为近年来较高水平,此外招金矿业实现净利润贡献7316万元,较去年同期小幅增加。公司一直采取审慎的对冲策略,实现100%对冲,相关损益与主业密切相关,公司决定2014年对冲金融工具产生的投资收益及公允价值变动损益列为经常性损益项目,我们认为有利于平滑净利润波动,更真实地反映主业经营情况。 黄金珠宝业务整合首年度,后续改革值得期待。 今年是原老庙、亚一珠宝整合为豫园黄金珠宝集团后,完整运营的第一年,公司重点在产品、品牌提升,区域架构调整和精细化销售管理能力方面提升内功。 措施包括加快原创产品推出力度、确立品牌代言人、调整了全国运营架构和上海区域划分、探索二级代理平台发展模式、加强直营店销售分析和商品周转等,今年1H毛利率改善和新门店扩张加速已经初显效果。未来公司将进一步加强经销渠道管理,逐步引进高毛利品类,后续改革、扩张值得期待。 下调14-15年EPS预测至0.64和0.74元(原0.71和0.78元),现价对应14年动态估值为12.5X,维持“推荐”评级。 考虑到豫园商圈业务收入和利润率稳定、黄金主业去年高基数及对冲收益大降,将14-15年EPS预测由原0.71和0.78下调至0.64和0.74元,对应PE=12.5X和10.9X。我们看好豫园商圈的稳定经营收益、公司黄金珠宝业务的长期成长性,且目前市场并未充分反映公司的旗下丰富的资产价值,维持“推荐”评级。 风险提示：金价剧烈波动；招金矿业投资收益大降。 |
