中牧股份(600195)调研纪要:口蹄疫市场苗推广势头良好
【2018-05-21】 要点 近期我们调研中牧股份，与公司进行深入交流，并对公司近况和长期战略进行更新。我们认为公司口蹄疫市场苗多方面出现改善，有机会突破。 口蹄疫市场苗推广势头良好：公司对口蹄疫疫苗进行技术改造，收入自4Q17开始提升。2017年口蹄疫市场苗收入1.3亿元，其中4Q17收入0.7亿元。本年是口蹄疫市场苗完成技改后的首个完整销售年度，预计全年收入2.5~3.0亿元，同比90~130%；因1Q17低基数效应，1Q18口蹄疫市场苗收入同比实现200%增长，整体增长势头良好。两点改变值得注意： 毛利率有提升空间：2017年口蹄疫市场苗毛利率仅40%左右，主要源于推广过程中进行大量批量测试和实验，同时推广前期的生产需多加磨合；经历过渡期后，预计2018年公司口蹄疫市场苗毛利率有提升空间，估算1Q18毛利率水平已回升至接近70%； 市场竞争力持续增强：营销团队上，去年年初仅有3人，本年年初已经接近30人；客户结构上，聚焦头部客户，进入温氏、牧原、天邦、正邦、正大等多家大型企业，头部客户占收入比例约80%；营销策略上，与大企业直接对接，通过营销与技术服务，向大客户推广口蹄疫市场苗新品；竞争优势上，主要体现为公司在动保领域长期的品牌积累、较强的持续供货能力以及综合服务能力。 整体看，公司口蹄疫市场苗推广初期效果较好，且产品、营销能力均有提升。其后机会、挑战并存，机会在于通过实力持续提升进一步打开市场；挑战则需面对猪价下跌和竞争对手的猪用O-A二价苗上市的冲击。 其他疫苗销售表现平淡，以稳为主：公司口蹄疫招采苗以O型口蹄疫疫苗为主，预计全年4.5亿元收入，同比持平；蓝耳、猪瘟疫苗因取消招采，整体市场规模缩减，其中猪瘟疫苗虽有刚性防疫需求，但毛利率较低，蓝耳疫苗则面临需求萎缩，预计二者合计全年收入同比降低50%至0.5亿元；禽流感疫苗销量提升，1Q17销量增幅30%；但因为价格降低，1Q18毛利率受到一定影响，预计2H18随禽价继续改善，毛利率有恢复空间。 化药、饲料业务聚焦结构优化：化药业务，喹乙醇产品淘汰，公司更多通过促进其他高毛利率产品销售来维持收入体量，销售结构后续有机会优化，但收入略有增长压力。饲料业务，本年猪价降低且维生素价格下降，预计毛利率将有压力，公司未来瞄准前端料业务，希望有所突破。 建议 当前股价对应2018/2019年21/17倍市盈率；维持26.50元目标价不变，对应2018/2019年25/21倍市盈率，维持推荐评级。 风险 政策风险；公司改革不及预期风险；新产品推广不及预期风险。 |
