天坛生物(600161)整合落地 血制品航母扬帆起航
【2018-06-05】 核心观点：天坛生物重大资产重组实施完成，千吨血制品龙头企业扬帆起航，2017年合计采浆量超过1400吨。我们认为，整合完成后公司采浆量、浆站数、产品线和研发能力等均成为行业首位，通过整合管理、血浆调拨等方式采浆量和吨浆利用率有望逐步提升。 解决同业竞争，千吨血制品龙头企业扬帆起航。2018年1月18日重大资产重组实施完成，天坛生物以6.228亿元向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权；成都蓉生分别以10.1亿元、11.33亿元和5.94亿元的价格向上海所、武汉所及兰州所收购所属血制品业务上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权；成都蓉生以其自身股权作为对价支付方式。交易完成后，天坛生物、上海所、武汉所及兰州所分别持有成都蓉生69.47%、11.266%、12.638%及6.626%的股权。2017年成都蓉生、贵州中泰及三大血制合计采浆量超过1400吨，采浆量居行业首位。以2016年计算，权益浆量上升至810吨左右，与重组前成都蓉生（不含贵州中泰）614.68吨（682.98吨*90%）相比大幅增长了31.75%。 整合后产品数行业第一、吨浆利用率有望提升，享受行业长期景气。整合完成后天坛生物产品线将扩充至13个，成为行业内产品线最为齐全的公司。成都蓉生、贵州中泰、三大血制的采浆量和吨浆利用率在行业内都属于一般水平。成都蓉生通过进一步加强单采血浆站管理、优化绩效激励机制、强化生产操作优化和预算考核等方式，2014年起毛利率逐步提升、2017年达到54.96%。我们认为，假设价格趋稳，与同产品线数目企业相比整合后天坛生物血制品毛利率有望出现5%以上的提升空间，吨浆利用率有望提升。 在研产品重组FⅧ和第四代静丙进度行业领先，重组FⅧ已获批临床。中国生物是历史悠久的国内血制品领头羊，技术领先。公司在研产品丰富，重组FⅧ国内首家获批临床；层析法静丙作为第四代静丙是与国际分离技术接轨的跨时代产品，市场空间大。 盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020年公司营业收入为31.54、37.91、44.17亿元，同比增长78.67%、20.21%、16.50%，归属于母公司的净利润为5.10、6.57、8.45亿元，同比增长-56.82%、29.02%、28.54%，对应EPS为0.76、0.98、1.26元。2017年净利润包括出售北生研和长春祈健的投资收益7.58亿元（税后），扣除该部分2018年净利润同比增长约20.87%。目前公司股价对应2018年36倍PE，考虑到2018年公司完成整合后成为血制品行业龙头企业，采浆量和浆站数目均属于行业领先水平，更有第四代静丙和重组凝血因子Ⅷ在研提供未来发展空间。给予2018年40-45XPE，对应合理估值区间为30.4-34.2元，首次覆盖、给予“增持”评级。 风险提示：整合不及预期的风险，血制品行业渠道调整不及预期的风险，血制品产品价格下降的风险，血制品业务毛利率下降的风险。 |
