建材行业：从销售费用率看家居建材品牌壁垒 关注3股
建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率看家居建材品牌壁垒 家居建材行业高景气，优质公司享受品牌溢价 家居建材行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升。 13 家家居建材上市公司 17 年总计实现营收 433.77 亿元，YOY+35.48%；实现归母净利润61.24 亿元， YOY+38.86% ， 18 年 一季度 实现营收 89.61 亿 元，YOY+33.58%，实现归母净利润 9.15 亿元，YOY+87.73%。家居建材行业增长迅速，行业呈现高景气。消费属性决定产品享受品牌溢价，而高销售费用率支撑的优质服务是消费建材品牌壁垒的关键要素，2018 年建材行业的投资策略之一是立足于寻找消费属性较强的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动，重点推荐伟星新材、北新建材、兔宝宝等。 费用使用效率提升，继续关注营运及偿债能力 销售和管理费用率均有所下滑，其中 17 年行业管理费用率 8.11%，同比下降 0.95pct；2018Q1 管理费用率 10.11%，同比下降 0.90pct。我们认为，2017 以及 2018Q1 营收 30%增长， 由于家装行业 2C 的特性， 销售以及管理职能一般存在共用的特性，导致费用使用效率提升，导致费用率小幅下滑。收现比 17 全年小幅上升，18Q1 略有下滑，现金流改善没有跟上归母净利润增长的步伐；应收账款周转率下降，营运能力略有改善；2017 年家居建材行业资产负债率为 33.17%，同比减少 1.70pct，资产负债率下降，资产负债结构改善，偿债能力提升。 高销售费用率构筑品牌壁垒，与高毛利正向反馈 优质公司享受品牌溢价，高销售费用率与高毛利率两者形成正反馈。我们认为，公司成立年限长、广告投入/营收比例高、毛利率高都可以作为高品牌价值的筛选指标。而销售费用率较高的公司包括帝欧家居、伟星新材等，2017 年的销售费用率在 14%以上，跟一般的理解不同，消费建材需要配套安装、售后服务人员，优良的服务必然推高销售费用率；同时优质品牌享受溢价，导致产品高毛利率，使企业能够承受高销售费用率导致的费用增加，两者形成正向反馈，构筑了较高的品牌壁垒；其他品牌因为毛利率水平较低，难以复制伟星新材的服务模式。 伟星新材首创“星管家”服务，公司估值有望享受溢价 公司是 PPR 管材龙头企业，“星管家”服务树立行业标杆，考虑未来市占率较大提升空间，维持“买入”评级。公司 17 年营收维持较快增长，公司单位收入配备的销售人员数量和销售人员增速行业领先，确保公司优质的服务。我们维持公司 18-20 年 EPS 预测值 0.94/1.17/1.42 元，参考可比公司 18 年平均 22.25x 的 PE 水平（截止 2018/5/15 数据） ，以及公司历史估值水平（上市以来 PE 的中位数为 21.37x），考虑公司新品和工程业务的潜在增长空间，以及公司构筑的较高的品牌壁垒，我们认为 2018 年合理PE 区间为 25-27x，对应目标价为 23.75-25.65 元，维持“买入”评级。 风险提示：精装房商业模式占比提升；高销售费用率原因是管理不当。 |
