房地产：资产证券化注入长效机制新活力 关注3股
房地产长周期专题报告之四：资产证券化注入长效机制新活力 本期投资提示： 我们在长周期房地产专题报告之三《详解房地产资金来源与开发投资额预测方法论》中提出，目前房企的主要资金来源渠道仍然较为单一，主要是销售回款和银行贷款。 我们认为降低开发商杠杆是长期趋势，未来预售制与开发贷门槛将有所提高， 因此利用资产证券化融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。 2017 年出现了多项首次以长租公寓为标的的资产证券化产品，截至 2018 年 2 月，长租公寓已有 8 单资产证券化产品获批，总融资规模 451 亿元。 其中保利在产品设计上实现储架式结构创新，可一次审批分批发行，旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。 在发展租赁市场的建设初期，目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。 其实质是以房屋为抵押品，转让未来一段时间内的租金收益权，类似于“ABS+债权”的组合产品。截至 2018 年 2 月，银、政、企共签约不少于 3 万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧，租赁住房建设资金将成为新的供给来源。 资产证券化于开发商而言意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势，而 REITs 将成为非常理想的退出渠道，从而使得开发商缩短现金回报周期，提高收益率水平。 以万科的长租公寓为例， 20 年持有期对应的 IRR 为 10.9%，若 5 年后待项目进入运营成熟期以 40%的资产溢价退出，则 IRR 可改善至 13.5%。资产接盘方例如 REITs 参与长租公寓第 5-20 年的运营， 15 年持有期对应的 IRR 为 7.1%（未考虑资产增值收益）。 租赁住房是 REITs 在我国发展的切入点，而长远来看，其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合资产证券化的标的，能产生稳定的现金流，同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式筹资获取持有型房产，分享租金与资产增值收益。 从美国的REITs 回报率来看，过去二十年权益型 REITs 平均年复合收益率大约在 9%左右。 REITs的发展主要受到政策的影响较大，而目前我国发展 REITS 面临的主要难题是： 1)税负过高；2）流动性差，且无法质押融资； 3）信用风险不独立，与发行主体挂钩。 公司型 REITs 的估值与一般地产企业的 PE 估值法不同，主要采用经营资金法（ FFO 法） ，通过在净收入的基础上，调整折旧和摊销（平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾，反映真实现金流情况）以及非重复性项目如资产销售而产生的净损益，得出运营现金流入。 2017年美国龙头 REITs 的估值倍数 P/FFO 约为 20x，PE 估值约为 39x，PB 为 2.4x，PS 为 9.1x。 投资建议：我们认为 REITs 等住房资产证券化的发展空间较大，且目前政策利好以长租公寓为标的进行资产证券化，以保利地产发行首单 50 亿租赁 RETIs 获批为标志，细分行业正处于加速发展前期。 建议关注 A 股地产基金标的光大嘉宝，长租公寓运营商世联行，同时龙头国企具备低融资成本以及政策支持，在资产证券化的浪潮中将具有更明显的优势，建议关注： 保利地产、招商蛇口、万科 A。 |
