招商银行：十年零售耕耘，一朝市场宠爱
投资亮点 再次覆盖招商银行公司（600036）给予推荐评级，目标价41.00元，A 股/H 股目标价41 元人民币/51 元港币，对应估值倍数均为2.0x 2018e P/B，评级均为推荐。理由如下： 上市银行中唯二ROAE 同比回升的银行。招商银行公布2017年业绩快报，营业收入2210 亿元，同比增长5.4%；归母净利润702 亿元，同比增长13.0%；4Q 单季归母净利润同比增长14.2%，反转趋势延续。2017 年末ROAE 为16.54%，同比上升0.27ppt，是上市银行中唯二ROAE 同比回升的银行。 十年耕耘拓宽零售护城河，不惧后来者挑战。1H17 零售收入和税前利润占比50%/55%，领先同业。2017 年金融去杠杆、监管趋严、流动性收紧的环境下，相比其他股份行受制于高企的负债成本，招行以稳定的存款增长和息差走势凸显其零售优势。1）1-3Q17 招行存款增速9.9%，高于股份行/大行存款增速（4.4%/7.9%）。2）在流动性最紧张的17 年上半年，相比其他股份行日均息差上半年平均下滑26bp，招行上升5bp。 2017 年末不良率同比下降26bp 至1.61%，3Q17 拨备覆盖率股份行中最高。2017 年末不良率1.61%，从2016 年末1.87%水平连续四个季度累计下降26bp（4Q 下降5bp）。3Q17 拨备覆盖率235%，处于股份行最高水平。考虑到招行更优质的资产质量和最高的报备水平，其未来的信贷成本有显著下行空间，足以支撑其未来多年的快速利润增长。 资本完全内生增加，无股本融资压力。利润内生增长支撑资本充足率不断上升，3Q17 资本充足率15.0%，在上市银行中排第一，较2009 年末上升4.6ppt。核心资本充足率12.7%，仅次于工行、建行，较2009 年末上升6.1ppt。 我们与市场的最大不同？不惧短期波动，看好领先的零售业务护城河来自于十余年坚定战略转型，而非一朝一夕可以达成。 潜在催化剂：零售转型下半场金融科技发力，辅之以信贷成本下行，净利润增速将稳定在~15%甚至回升至~20%，ROAE 持续上升。 盈利预测与估值 我们预计公司2018、2019 年EPS 分别为3.31 元、3.89 元，CAGR为16.2%。目前A/H 股交易于1.66/1.51x 2018e P/B，目标价上涨空间21%/22%。我们认为招行的优异质量使其成为行业长期投资的核心标的；但从12-18 个月的投资角度看，中、农、光的股价上行空间由于估值恢复更具吸引力。 风险 吸储压力大于预期，导致存款增速大幅放缓，息差下滑。 |
