鹏博士：资产价值低估，长期或迎修复
事项： 当前时点，公司各项业务持续推进，我们将公司与全球可比公司进行对比，认为公司资产价值低估。同时，前期公告的 外延以及对中信网络股权收购的事宜也对公司资产估值修复起到一定作用。 评论： 公司EV/EBITDA低于行业水平，多项资产待挖掘 从财务数据的国际同行横向比较来看，公司当前估值低于行业平均水平。考虑到公司的全球化发展战略，我们将公司与国际同行业（Wind 全球多元电信业务板块）的估值情况进行对比，剔除负值和空值，行业EV/EBITDA 平均值和中位数分别为19.72 和7.56。鹏博士企业倍数值为7.31，低于行业平均水平。 考虑到公司近几年EBITDA 利润率持续增长以及EBITDA 增长率高于国内三大运营商，未来公司价值有待进一步提升。根据2017 年中报的数据，公司EBITDA 达18.13 亿，EBITDA 利润率达20.80%，相比于2016 年有所下滑， 但还是高于三大运营商（中国联通16.75%）。 公司价值之所以在较高的EBITDA利润率水平下被低估，主要在于公司的近期的多项业务开展和战略实施，公司多项资产价值并没有被市场所发掘，亟待重估。 （ 1）公司固网业务潜力巨大，其中，"奔腾一号"将继续发挥优势。之前公司公告拟参与中信网络49%股权事宜，"奔腾一号"为公司宽带业务提供基础支撑网络，是公司"全球家庭运营商"战略顺利推进的重要保障，节省互联网网间结算成本，降低对运营商骨干网的依赖；对外，"奔腾一号"或将迎合爆发增长的IDC 互访、混合云互联等业务需求， 赋予公司新的增长动力。对比HGC 溢价出售，鹏博士即将拥有的"奔腾一号"的固网资源，无论从长度、覆盖广度、用户数量还是传输能力等各方面，均更胜一筹，资产潜在价值巨大。 （ 2）公司云计算业务逐步转型，网络与内容资源融合下聚合效应较大。公司近两年除提供数据中心的设施服务， 还积极实现从资源提供商向平台及应用服务提供商的战略转变。目前市场上除了运营商外，很少有能同时提供全国范围IDC 和骨干网资源的公司，这是鹏博士的优势，会体现于数据中心产业链的各个环节中，体现在企业对云服务提供商的选择。因此，网络资源与数据中心资源的融合效应是公司未能反映在账面上的潜在价值之一。此外，公司拥有大量的存量用户，在"云+管+端"的协同下，通过提供更优质的服务，有望不断提高ARPU 值，进一步提高公司的盈利水平。随着海外业务的拓展和全球化版图的完善，公司的现有资源有望不断整合，发挥更大的作用，未来发展具备较大的想象空间。 （ 3）公司全球化战略稳步实行，境外投资加速网络传输布局。在国内宽带接入市场一片红海的背景下，公司推出"全球家庭运营商"战略，通过两次境外投资加速拓展海外业务， 2016 年全年和2017 年上半年的海外业务营业收入同比增速分别为2544.42%和62.63%，表明全球化战略的初步成效。 2017 年11 月，公司发布两项公告，一是海外全资子公司Dr.Peng Holding Canada 拟以现金1461 万加元收购Urban。一方面使公司取得Urban 在加拿大温哥华市中心已布建的光纤网络，有助于公司吸收海外优质资源，形成境内外的协同效应。另一方面，光纤网络最新建设成本高于其重置成本，收购可以较低成本获得优质资源。二是海外全资子公司Dr.Peng Holding Hong Kong Limited 拟以现金9，000 万美元收购PLD 93%股权，该项目或能促进鹏博士与国际知名互联网厂商的合作，有利于公司未来发展。 综合来看，公司两个海外收购事项均属于在网络传输领域的布局，主要是立足于公司全球化战略和受国际间传输需求高增长的驱动，未来有望为公司带来新增长点，将带动公司的价值重估。 （ 4）公司会计估计变更，还原真实利润水平。9月30 日，公司对各类固定资产实际使用年限重新核定，决定从2017 年7 月1 日起调整部分固定资产折旧年限，将线路资产的折旧年限由原来的 8 年调整至 8~15 年。 中信网络股权受让进一步推进，"奔腾一号"网络价值待重估 2017 年9 月底，公司发布公告，拟参与中信网络49%股权，转让底价为13.38 亿元。2017 年10 月13 日，鹏博士2017 年第四次临时股东大会审议通过了相关议案。标的企业中信网络拥有国家批准的基础电信业务运营资质，是除三大基础运营商之外唯一拥有固定网络专线电路业务合法经营资质的基础电信业务运营商，并且可以利用亚洲卫星有限公司的资源开展卫星转发器出租出售业务。 鹏博士参股中信网络对于双方都将大有裨益：对于鹏博士而言，将在牌照、网络资源、盈利能力多方面受益，有利于公司估值修复。对于中信网络而言，民营宽带龙头鹏博士是奔腾一号最主要用户，具有丰富的宽带运营经验，预期未来奔腾一号的整体经营效率及盈利能力将有所改善。同时，两者通将建立更紧密的关系，鹏博士可以利用奔腾骨干网提供业务支撑平台，保障"全球家庭运营商"战略的推进；确保公司网络传输质量和传输效率，保障网络的安全畅通稳定； 节省互联网网间结算成本，降低对运营商骨干网的依赖；改善用户体验，提高公司竞争优势，促进业务发展和盈利能力的提升；更好地满足爆发增长的IDC 互访、混合云互联等业务需求，赋予公司新的增长动力。 牌照方面，中信网络拥有两张电信牌照，将更有利于鹏博士相关业务的开展，拓展公司经营范围。牌照许可证编号分别是：A2-20070004 和A2、B2-20070299），划定业务范围如下。 网络资源方面，中信网络拥有覆盖全国的光纤骨干网"奔腾一号"，价值不菲。"奔腾一号"是国内第四大骨干网络，拥有长度约为3.2 万公里的光纤网，目前已开通北京、上海、广州、深圳等30 个节点，覆盖全国除拉萨外200 余个大中城市，传输容量达3.2T。在前序报告中，我们对标HGC溢价出售固网业务，指出奔腾一号骨干网价值不菲：相比HGC 的固网资源，无论从长度、覆盖广度、用户数量还是传输能力等各方面，奔腾一号显然更胜一筹。 此外中信网络还投资控股、参股了多项其他网络资源，公司投资的企业包括拥有覆盖湖南全省的光纤管道资源的湖南中信通信有限公司、拥有覆盖广东全省的光纤管道资源的广东盈通网络投资有限公司。 盈利方面，中信网络2016 年实现营收3.83 亿，净利润为-1.04 亿；2016 年度中信网络经营性现金流缺口4400 万，初步测算2017-2019 年每年资金缺口约6600 万元、6300 万元和5000 万元。鹏博士作为民营宽带龙头，具有丰富的宽带运营经验，若此次转让由鹏博士获得中信网络股权，对其销售额、收入及净利润或将具有正面影响。 在资产估值方面，一方面，在前序报告中，我们通过对比HGC 溢价出售固网业务，进一步验证了奔腾一号价值的不容忽视。另一方面，此前市场认为鹏博士与中信网络的股权关系有很大不确定性，给予公司该部分资产很高的折价（或并没有将其效用纳入鹏博士的估值考虑范围），我们认为，基于奔腾一号网络资源的重要性，如果受让股权实施，鹏博士的估值有望进一步得到修复。 看好公司民营宽带龙头价值，维持"买入"评级 公司前期合作中国联通，为未来公司平台聚合更多的资源。目前公司持续推进"云管端"战略，稳步实施"全球家庭运营商"战略，积极接手"奔腾一号"骨干网运营。我们认为鹏博士作为价值与成长兼备的民营宽带运营商较国有宽带运营商应享有更高的溢价空间，未来随着在网率逐步提升，业绩将得到稳步支撑，看好公司用户稳步增长基础在OTT、在线教育等领域内的拓展，募投项目有利于公司长期发展。预计公司2017-2019 年净利润分别8.3/10.1/12.2 亿元， 对应30/25/20 倍市盈率，考虑到民营宽带龙头的溢价及外延动力，长期逻辑不变，维持"买入"评级。 |
