绝味食品：休闲卤味龙头布局全国，门店数提升产能扩张助力增长
研究机构：东方证券 核心观点 休闲卤制品市场空间广阔，消费升级趋势下，全国连锁的行业龙头市占率有望提升。2015 年我国休闲卤制品零售额为521 亿元，预计2020 年行业规模有望达到1235 亿元。城镇化率提升、人均收入增长、线上渠道兴起、情景消费增加等因素有望驱动行业扩容。消费升级趋势下，包装产品和品牌产品增速较高，占比迅速提升。我国休闲卤制品行业集中度偏低， CR5 仅21%。我们认为未来消费者将更青睐全国连锁品牌厂商的产品，同时龙头的扩张和渠道下沉将不断挤压小企业的生存空间，行业集中度有望提升。从产业链角度看，上游原材料占成本比重高，鸭副价格波动频繁，但厂商调价和库存周期可部分对冲原料价格波动，在鸭副价格上升时厂商毛利率不会大幅下降。 公司经营模式以加盟为主，门店数量扩张驱动收入增长。绝味加盟店占比90%以上，2016 年门店已遍布全国29 个省市，2017H1 门店数达8610 家，基本实现全国化布局。公司定位大众消费，选址贴近社区，主要以散装产品销售为主。公司计划未来每年按照800-1200 家新店速度扩张，我们认为门店扩张将成为公司未来收入增长的主要驱动力。此外，门店升级、线上引流、高势能店数量提升等有望带动单店销售额增长，预计单店收入每年有3%-5%的增长。公司产能利用率和产销率偏高，门店扩张带来产能压力，募投项目达产后年将净增产能约4.85 万吨，可有效缓解产能不足的问题。 毛利率提升+费用率下降，近年来公司盈利能力不断增强，未来销售净利率有望进一步提升。加盟为主的模式下，公司毛利率偏低，但对费用管控良好。我们认为随着公司定价话语权越来越强、规模效应带来原料成本管控能力增强等有望带动毛利率进一步提升；同时随着公司门店数量增加，规模效应有望发挥，费用率将有所下降，销售净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019 年EPS 分别为1.22、1.58、1.99 元，结合可比公司估值，给予公司2018 年31 倍PE，对应目标价为48.98 元，首次给予买入评级。 风险提示：原材料价格持续上涨风险、门店扩张不达预期风险、食品安全风险。 |
