东方雨虹：高成长防水龙头，强者恒强
研究机构：海通证券 公司概览：历史成长记录优秀，激励制度完善。公司为全国防水材料龙头，产品和服务广泛应用于地产、基建等领域。公司成立初期一直坚持“开发高品质产品、面向中高端市场”的发展战略，从承揽国家重点项目的防水工程入手，抢占高端目标市场，从而确立了公司在行业内的领先地位，2006~2016年公司收入复合增速约40%，净利润复合增速约45%。公司已完成2轮限制性股票激励，公司亦与经销商成立合资公司，大部分公司中高层管理、技术人员、渠道经销商等激励机制完善。 行业容量巨大，一次建造需求为主。2016年防水材料规模以上（560家年收入在2000万以上的）企业收入约988亿元；若规模以下企业收入按50%占比计算，全国防水容量约在2000亿元，下游基建、地产需求分别占60%、40%。防水材料需求以一次建造（新建）为主，装修及防水维修等环节产生二次需求对防水材料的消耗量小于新建，应用产品以涂料为主。 行业集中度较低，小龙头市占率将继续提升。由于行业生产端进入壁垒不高，竞争格局较为分散，行业前10名企业市场占有率不到10%，东方雨虹收入规模为行业第一，预计2016年收入规模或超过业内排名2~4名的企业规模之和。未来龙头市占率有望继续提升：防水渠道及品牌属性在提升，地产开发商基于品牌、品质口碑、全国响应能力等，持续缩减供应商数量。 雨虹的优势。1）前期重点基建工程、地产项目已形成良好业内口碑、品牌，持续的高研发投入将巩固公司产品竞争力和成本优势；2）公司生产基地（全国性布局仅雨虹1家）、渠道布局（尤其是民建渠道）均领先同行竞争对手；3）公司为唯一一家防水材料上市公司，融资优势明显，直接融资的便利性提升了公司的垫资实力以及生产基地扩张速度，将进一步拉开领先距离；4）公司新品类（保温材料、砂浆、硅藻泥、界面剂、填缝剂、瓷砖胶、建筑装饰涂料）扩充进展遥遥领先，参考国际综合化学建材龙头巨头西卡，新产品线的持续扩张是公司成为综合化学类建材的必由之路。 维持“买入”评级。公司2017年提升防水市占率仍为首要目标，渠道、管理层积极性强，全年收入持续快速扩张可期。后续地产开发商集中采购趋势、公司工程渠道合伙人制度成功绑定经销商、民建持续发力推动下，持续胜出可期，长期有成为国内综合化学建材龙头的潜力。我们预计公司2017-2019年EPS分别约1.42、1.69、2.04元/股，给予2017年PE30倍，目标价42.60元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。 |
