桂发祥（002820）：差异化产品深耕天津
来源：申万宏源 公司将依托持续增长的休闲食品市场，加大对新产品研发的投入，增强核心技术优势，实现“市场引领、品牌扩张、科技支撑、资本主推、深耕天津、辐射全国”的发展规划。我们看好公司用差异化产品深耕天津，用休闲化产品布局全国的战略，预计公司2016-2018年EPS为0.72、0.81、0.94元/股，对应PE为61、54、47倍。参考同类上市公司洽洽食品、盐津铺子、好想你、麦趣尔、来伊份、元祖股份、煌上煌、周黑鸭，2017年3月1日的平均PE(TTM)为86倍。Wind一致预期中值2016年的平均PE为75倍，2017年的平均PE为48倍，算数平均值为70倍。由于公司受制于产能瓶颈收入4年没有增长，随着募投资金到位新建产能陆续开始投产，预计今后三年投产比例25%/75%/100%，公司年收入增速超过20%，考虑新生产线转固及人员的增加，前期利润增速可能小于收入增速，随着新生产线满产，公司净利润率将得到提升，我们认为公司合理估值为70-75倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司以麻花销售为主，集中在天津地区。公司主要生产以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品，以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品，共计100多种产品，其中生产麻花品种六大系列50余款。麻花是公司核心产品，收入占比超过70%，天津地区销售收入占比超过96%，公司以直营为主（门店44家，收入占比64%），普通经销商、商超、电商等为辅，2013-2016年公司营业收入在4.6亿左右，并略微下滑，主要受制于公司产能瓶颈。公司控股股东桂发祥集团持有43.80%股权，实际控制人为天津市河西区国资委。 休闲食品行业持续高景气度。2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元，同比增长23.66%。而2004-2014十年间休闲食品行业规模平均复合增长率高达21.78%。麻花市场规模持续增长，2000年我国麻花市场规模11.57亿元，2011年达到33.66亿元，CAGR达10.19%，预计2016年达到60亿。麻花市场“南北格局”逐步显现，目前麻花市场形成由八大城市组成的四大核心区域，其中京津沪市场规模约占40%。 |
