江苏国泰(002091):国际化供应链管理新龙头破浪而出,立足神州放眼全球
2016年12月7日,江苏国泰公告公发行股份购买资产相关事宜已经完成过户,集团11家子公司资产注入完毕,实现整体上市,至此,公司掀开了国际化综合商社全新发展篇章. 我们认为,目前市场对江苏国泰业务和估值认知存在两个误区.第一是认为公司主要看点仅在于锂电池电解液;事实上, 而在此次资产注入完成后,公司2015年供应链管理业务占营业收入96.86%, 毛利润占比高达90.54%,主要收入及利润来自外贸业务,且此次资产注入涉及的11家公司未来均将服务于供应链管理类业务. 第二是认为公司主业中的外贸业务只能给与相对较低的估值,但事实上,公司外贸业务主要系为向国际快时尚品牌提供服装供应链管理服务,可比公司为利丰和怡亚通,这一类业务进入壁垒高,客户稳定性好,资产轻,周转率高且具有较强的马太效应,应当给予更高的估值. 供应链管理就是把供应链最优化, 以最低的成本最有效率的完成从采购到满足最终顾客的所有流程. (1)行业壁垒高,议价能力较强,资产较轻.大多数供应链管理商由传统的采购代理商逐渐经过业务转化演变, 往往将经历采购代理——采购公司——无边界生产——虚拟生产——整体供应链管理五个阶段,对供应链管理的参与不断加深,进而提升对上游供应商和下游客户的议价能力,构筑行业进入壁垒.而虚拟生产的属性意味着此类业务资产更轻,周转率更高. (2)快时尚品牌崛起,拉动供应链管理服务需求.以ZARA,H&M,UNIQLO等为代表的快时尚品牌以设计和生产周期短, 低价,款式丰富为特点,最大限度地满足消费者对当下流行款式和元素需求的, 近年来保持了10-15%的年均复合增速.一般来说,快时尚品牌商专注于附加值最高的设计和终端销售环节,而选择将原料采购和产品制造环节外包.而快时尚品牌要求产品生产小批量,多批次,周转快,成本低,对第三方供应链管理服务提出了更高的要求. (3)马太效应显着, 大浪淘沙孕育龙头.国际上成功的供应链管理公司都具备强大和稳定的服务需求, 以及具有随之而来的规模化效应优势,或在供应链某个环节(例如物流)有着显着成本优势.快时尚的供应链管理马太效应显着, 深度参与供应链管理各环节,具有全球化资源配置能力的大规模企业强者恒强.以国际供应链管理巨头利丰为例,公司2011年净利润一度突破40亿元,市值曾突破千亿人民币. 江苏国泰目前有贸易与化工两大主业, 其中贸易板块主要是纺织服装供应链管理业务, 化工业务主要是锂电池电解液和硅烷偶联剂,电子化学品.公司自上市以来业绩稳步提升,2016年末完成集团整体上市后,供应链管理业务占比显着提升. (1)集团优质外贸资产注入,国际化商社发展路径呼之欲出.此次重组过后,集团旗下11家子公司注入上市公司平台,其中包括8家外贸供应链管理公司,1家智慧外贸综合服务业务及跨境电商平台,1家财务公司和1家投资公司,全面重新整合其优质出口贸易业务,跨境电商业务,金融投资业务,深化原集团各子公司之间的业务协同和利益绑定.公司供应链管理业务下游主要客户为ZARA,Primark,GIII,H&M,UNIQLO,GAP等国际知名快时尚品牌, 多个单一客户年销售额达到1亿美元以上,但前五大客户占比不超过出口收入的25%,且供应商相对多元化,保证了公司收入与毛利率的稳定性.公司目前在国际化布局方面与利丰有着较大差距,参考利丰发展经验,我们认为,在此次重组完成后,公司有望凭借资本平台优势, 通过内生与外延并进的方式加快全球销售网络与产能网络布局,实现跨越式增长. (2)新能源汽车行业爆发性增长带动电解液业务快速发展.公司是全国锂电池电解液产能第三的龙头企业,毛利率水平位居行业前列,该项业务受益于下游新能源汽车快速发展拉动, 近年来盈利能力逐步提升.2016年以来,受主要原材料六氟磷酸锂价格大幅上涨推动,公司电解液业务收入及业绩大幅提升,2017年,受产能集中投放影响,预计六氟磷酸锂价格将回落,对公司2017年锂电池电解液业务可能带来一定不利影响.但长期来看,长期来看,公司锂电池电解液品质良好,销路顺畅,未来产能规模的扩张有望带动业务长期的发展. (3)管理层高比例持股绑定上下利益.此次定增收购集团旗下11家子公司资产完成后,集团内部195位管理层及骨干员工将直接和间接持有上市公司21%以上股份,其所持上市公司股份在36月内不得转让, 且就所在各子公司业绩分别作出了承诺.此外,完成重组后, 各子公司原骨干员工仍将保留其原持有的子公司2/3的股权,可以使得各子公司管理层继续享受原公司发展红利,保证管理层与所属子公司利益长期绑定. 投资建议:不考虑本次重组的情况下, 我们预测公司2016-2018年净利润分别同比增长37.1%,10.6%,28.9%,EPS分别为0.61,0.67,0.87元/股,对应PE分别为22,20,15倍.考虑此次重组并入子公司2016-2018年业绩承诺合计为3.79,4.16,4.78亿元,则集团整体上市后2016-2018年净利润总额分别为7.08,7.80,9.47亿元,对应增发换股和对外募资后总股本12.04 |
